• Как правильно управлять финансами своего бизнеса, если вы не специалист в области финансового анализа - Финансовый анализ

    Финансовый менеджмент - финансовые отношения между суъектами, управление финасами на разных уровнях, управление портфелем ценных бумаг, приемы управления движением финансовых ресурсов - вот далеко не полный перечень предмета "Финансовый менеджмент"

    Поговорим о том, что же такое коучинг? Одни считают, что это буржуйский брэнд, другие что прорыв с современном бизнессе. Коучинг - это свод правил для удачного ведения бизнесса, а также умение правильно распоряжаться этими правилами

4.6.9. Расчетные схемы оценки показателей эффективности инвестиционных проектов

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 
17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 
34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 
51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 
68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 
85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 
102 103 104 105 106 107 108 109 110 111 112 113 114 115 116 117 118 
119 120 121 122 123 124 125 126 127 128 129 130 131 132 133 134 135 
136 137 138 139 140 141 142 143 144 145 146 147 148 149 150 151 152 
153 154 155 156 157 158 159 160 161 162 163 164 165 166 167 168 169 
170 171 172 173 174 175 176 177 178 179 180 181 182 183 184 185 186 
187 188 189 190 191 192 193 194 195 196 

 

Поскольку окончательная эффективность инвестиционного проекта оценивается путем сравнения денежных потоков (а не прибыли) с исходным объемом инвестиций, полученные значения показателя чистой прибыли до амортизации, процентов и налога на прибыль необходимо пересчитать в величину денежного потока. Это может быть сделано с помощью двух расчетных схем, в зависимости от способа оценки расчетного показателя дисконта:

традиционная схема и

схема собственного капитала.

В дальнейшем эти две схемы рассматриваются отдельно.

Традиционная схема расчета показателей эффективности

            Данная схема имеет следующие особенности:

в качестве показателя дисконта при оценке NPV проекта используется взвешенная средняя стоимость капитала (WACC) проекта,

в процессе принятия решения на основе IRR-метода значение внутренней нормы доходности проекта сравнивается с WACC,

при прогнозе денежных потоков не учитываются процентные платежи и погашение основной части кредитной инвестиции.

            Согласно третьей особенности прогноз денежных потоков производится согласно схеме, представленной в таблице 4.6.13.

Таблица 4.6.13. Прогноз денежных потоков по традиционной схеме

 

1-ый год

2-ой год

…. . .

n-ый год

Чистая прибыль до амортизации, процентов

 

 

 

 

и налога на прибыль

 

 

 

 

  минус амортизация

 

 

 

 

Чистая прибыль до налогов

 

 

 

 

  минус налог на прибыль

 

 

 

 

Чистая прибыль

 

 

 

 

Добавки: амортизация

 

 

 

 

             высвобождение рабочего капитала

 

 

 

 

             остаточная стоимость оборудования

 

 

 

 

Дополнительные денежные потоки в связи с изменением рабочего капитала

 

 

 

 

Чистые денежные потоки

 

 

 

 

           

            Прокомментируем некоторые положения данной расчетной схемы.

Амортизация добавляется к чистой прибыли, так как не является денежным видом издержек и включается в валовые издержки для целей установления налога на прибыль.

Под “высвобождением рабочего капитала” понимается объем инвестиций в оборотные средства предприятия, связанные с увеличением дебиторской задолженности и товарно-материальных запасов, которые к концу проекта ликвидируются, что приводит к дополнительному положительному денежному потоку. Понятно, что этот денежный поток появляется только в последний год таблицы.

Остаточная стоимость оборудования также квалифицируется как положительный денежный поток в последний год проекта, так как допускается, что оборудование будет продано по остаточной стоимости или будет использовано для целей другого проекта.

Дополнительные денежные потоки в связи с изменением рабочего капитала появляются в том случае, когда основные статьи оборотных средств предприятия (дебиторская задолженность и товарно-материальные запасы) и краткосрочных обязательств (кредиторская задолженность) изменяются в процессе реализации проекта. Это является, главным образом, следствием изменения объема реализации предприятия. Действительно, если объем реализации увеличивается согласно проекту на 10 процентов, то пропорционально этому увеличивается дебиторская задолженность. Например, дебиторская задолженность предприятия увеличилась в течение года с 50,000 грн. до 62,000.  Это означает, что долг предприятию со стороны клиентов возрастает на 12,000, т.е. предприятие не дополучит 12,000 грн. Следовательно, такое изменение квалифицируется, как отрицательный денежный поток. Такое же положение имеет место для изменения статьи “товарно-материальные запасы”. Увеличение кредиторской задолженности, наоборот, соответствует увеличению денежного потока.

            Возникает естественный вопрос: почему при расчете денежного потока не были учтены процентные платежи и погашение основной части долга. Дело в том, что дисконтирование денежных потоков производится в соответствии с показателем дисконта, равным взвешенной средней стоимости капитала (в которую в качестве одной из компонент входит стоимость долга).  При этом все дисконтированные денежные потоки при определении показателя NPV сравниваются с общей суммой инвестиций (в которую в качестве одной из компонент входит кредитная доля совокупности финансовых ресурсов, привлеченных для проекта). Напомним, что процесс дисконтирования и последующее сравнение с исходной инвестицией при оценке показателя NPV соответствует вычитанию из денежных потоков дохода инвесторов (прямых и кредитных) и сопоставлению современных значений денежных потоков с исходным объемом  инвестиций (прямых и кредитных). Таким образом, если бы мы вычли процентные платежи и выплату основной части долга при прогнозе денежных потоков, мы тем самым учли бы долговую компоненту дважды: один раз в прямом виде в таблице прогнозов денежных потоков, а другой раз в процессе дисконтирования и вычисления NPV.

            Расчетная схема для оценки эффективности инвестиций приобретает законченный вид.

С помощью таблиц 4.6.11 и 4.6.13 производим прогноз денежных потоков.

Исходя из структуры финансирования инвестиций и стоимости отдельных компонент (при заданной ставке налога на прибыль) оцениваем взвешенную среднюю стоимость капитала WACC.

Производим расчет показателя NPV по следующей формуле: ,                         (4.33)              где INV - суммарный объем инвестиций, r = WACC, а денежные потоки CF1, CF2,..., CFn содержатся в последней строке таблицы 4.6.13.

Если используется IRR-метод, то значение показателя IRR определяется с помощью решения уравнения    

              .                                                                      (4.34)                                                                                                                        

Полученное значение внутренней нормы прибыльности затем сравнивается с взвешенной средней стоимостью капитала, и проект принимается с точки зрения финансовой эффективности, если IRR > WACC.

 Схема собственного капитала

 

            Согласно схеме собственного капитала расчет показателей эффективности инвестиционного проекта производится при следующих допущениях:

в качестве показателя дисконта при оценке NPV проекта используется стоимость собственного капитала  проекта, причем в качестве расчетного объема инвестиций принимаются только собственные инвестиции,

в процессе принятия решения на основе IRR-метода значение внутренней нормы доходности проекта сравнивается со стоимостью собственного капитала,

при прогнозе денежных потоков учитываются процентные платежи и погашение основной части кредитной инвестиции.

            Прогноз денежных потоков производится согласно схеме, представленной в таблице 4.6.14.

Таблица 4.6.14. Прогноз денежных потоков по схеме собственного капитала

 

1-ый год

2-ой год

…. . .

n-ый год

Чистая прибыль до амортизации, процентов

 

 

 

 

и налога на прибыль

 

 

 

 

  минус амортизация

 

 

 

 

  минус процентные платежи

 

 

 

 

Чистая прибыль до налогов

 

 

 

 

  минус налог на прибыль

 

 

 

 

Чистая прибыль

 

 

 

 

Добавки: амортизация

 

 

 

 

             высвобождение рабочего капитала

 

 

 

 

             остаточная стоимость оборудования

 

 

 

 

Минус выплата основной части долга

 

 

 

 

Дополнительные денежные потоки в связи с изменением рабочего капитала

 

 

 

 

Чистые денежные потоки

 

 

 

 

 

            Данная таблица отличается от предыдущей наличием двух дополнительных строк: процентные платежи до налогов и погашение основной части долга после налогов.

            Расчет показателей эффективности производится с помощью следующей процедуры.

С помощью таблиц 4.6.11 и 4.6.14 производим прогноз денежных потоков.

Оцениваем стоимость собственного капитала компании rE.

Производим расчет показателя NPV по следующей формуле: ,              (4.35) 

 где INVЕ - объем собственных инвестиций, r = rE, а денежные потоки CF1, CF2,..., CFn содержатся в последней строке таблицы 4.6.14.

Если используется IRR-метод, то значение показателя IRR определяется с помощью решения уравнения   

                .                                                 (4.36)                                                                                                                          

Полученное значение внутренней нормы доходности затем сравнивается со стоимостью собственного капитала, и проект принимается, если IRR > rE.

            По существу, в соответствии со второй схемой оценивается эффективность применения собственного капитала предприятия. Все кредитные элементы инвестиционной схемы “изымаются” из расчета.

 

Сравнение подходов

            Приведенные расчетные схемы приводят принципиально к одинаковому результату. Тем не менее, количественные оценки показателей эффективности отличаются.

Рассмотрим пример проекта, имеющий следующие исходные данные

Инвестиционные потребности составляют 500,000 грн., из которых   

основные средства  450,000 грн.    

оборотные средства  50,000 грн.  

Источники финансирования данных инвестиций включают

собственные средства  в объеме 200,000 грн. под 20%,

заемные средства в объеме 300,000 грн. с желанием получить 14% отдачи в год.

Нетрудно подсчитать, что WACC = 13.88%

Срок проекта  5 лет.

Параметры операционной деятельности предприятия таковы: 

0бъем продаж – 100,000 изделий за год,

цена продукции – 20.00 за единицу,

переменные издержки – 14.00 на единицу продукции,

постоянные издержки (без амортизации) – 300,000 за год.

Сначала для оценки NPV будем использовать традиционный метод. Для этого проведем прогноз денежных потоков по годам проекта:

Год

1

2

3

4

5

Выручка

     2,000,000  

    2,000,000  

     2,000,000  

   2,000,000  

   2,000,000  

Переменные издержки

     1,400,000  

    1,400,000  

     1,400,000  

   1,400,000  

   1,400,000  

Постоянные издержки

        300,000  

       300,000  

       300,000  

      300,000  

     300,000  

Амортизация

        102,386  

         79,091  

         61,096  

       47,195  

       36,457  

Операционная прибыль

        197,614  

       220,909  

       238,904  

      252,805  

     263,543  

Налог на прибыль

         59,284  

         66,273  

         71,671  

       75,842  

       79,063  

Чистая прибыль

        138,330  

       154,637  

       167,233  

      176,964  

     184,480  

Амортизация*

        102,386  

         79,091  

         61,096  

       47,195  

       36,457  

Остаточная стоимость оборудования

 

 

 

 

     123,776  

Высвобождение оборотных средств

 

 

 

 

       50,000  

Чистый денежный поток

        240,716  

       233,727  

       228,329  

      224,158  

     394,714  

*  Амортизация рассчитана по украинским нормам, действующим на момент подготовки рукописи книги при норме амортизации 25% годовых.

Рассчитав NPV при ставке дисконта 13.88%, получим NPV = 385,569 грн. Значение внутренней нормы прибыльности для данного случая составит IRR = 40.69%. Как видно из полученных результатов, инвестиционные проект имеет высокую эффективность, так как внутренняя норма прибыльности намного превышает стоимость капитала.

Обратимся теперь к методу собственного капитала. Для начала составим график обслуживания долга:

Год

1

2

3

4

5

Начальный баланс долга

        300,000  

       254,615  

       202,876  

      143,894  

       76,654  

Погашение долга

         45,385  

         51,739  

         58,982  

       67,240  

       76,654  

Проценты

         42,000  

         35,646  

         28,403  

       20,145  

       10,731  

Годовая выплата

         87,385  

         87,385  

         87,385  

       87,385  

       87,385  

Конечный баланс долга

        254,615  

       202,876  

       143,894  

       76,654  

               0  

 

Прогноз денежных потоков в этом случае выглядит следующим образом.

Год

1

2

3

4

5

Выручка

     2,000,000  

    2,000,000  

     2,000,000  

   2,000,000  

   2,000,000  

Переменные издержки

     1,400,000  

    1,400,000  

     1,400,000  

   1,400,000  

   1,400,000  

Постоянные издержки

        300,000  

       300,000  

       300,000  

      300,000  

     300,000  

Амортизация

        102,386  

         79,091  

         61,096  

       47,195  

       36,457  

Операционная прибыль

        197,614  

       220,909  

       238,904  

      252,805  

     263,543  

Процентные платежи

         42,000  

         35,646  

         28,403  

       20,145  

       10,731  

Прибыль до налога

        155,614  

       185,263  

       210,502  

      232,660  

     252,812  

Налог на прибыль

         46,684  

         55,579  

         63,151  

       69,798  

       75,843   

Чистая прибыль

        108,930  

       129,684  

       147,351  

      162,862  

     176,968  

Амортизация

        102,386  

         79,091  

         61,096  

       47,195  

       36,457  

Погашение долга

         45,385  

         51,739  

         58,982  

       67,240  

       76,654  

Остаточная стоимость

оборудования

 

 

 

 

     123,776  

Высвобождение

оборотных средств

 

 

 

 

       50,000  

Чистый денежный поток

        165,931  

       157,036  

       149,464   

      142,817  

     310,548  

 

Денежные потоки получились в этом случае закономерно ниже. Рассчитав NPV при ставке дисконта, равной стоимости собственного капитала  14%, получим NPV = 327,500 грн. Значение внутренней нормы прибыльности для данного случая составит IRR = 78.38%. Вывод в отношении эффективности проекта столь оптимистичен, как и в случае использования традиционного метода.

Сравним количественные оценки показателей эффективности. Прежде всего, отмечаем, что они не совпадают. Что же, оценка одного и того же проекта зависит от того, какой метод мы принимаем? Правильно ли это?

Оказывается в данном случае, что ПРАВИЛЬНО. Дело в том, что в рамках традиционного метода мы оцениваем, насколько эффективно работает весь капитал – и собственный, и заемный. В данном случае, все 500,000 грн. В рамках же метода собственного капитала мы оцениваем эффективность только собственного капитала, т.е. наших собственных 200,000 грн. И возникает встречный вопрос: почему же показатели эффективности использования всего капитала и только собственного капитала должны совпадать? Это похоже на то, как отличаются рентабельность чистых активов (ROCE) и рентабельность собственного капитала (ROE). Такое совпадение возможно только тогда, когда доля заемного капитала равна нулю.

Как видно из рассмотренного примера, оба метода одинаково хорошо «работают». Тем не менее, второй подход, предполагающий оценку эффективности применения собственного капитала, является более наглядным для кредитного инвестора и более гибким.

            В самом деле, кредитный инвестор в процессе анализа проекта может наблюдать в виде численных значений процентные платежи и погашение основной части долга в расчетной схеме прогноза денежных потоков. Результирующий денежный поток он расценивает в качестве элемента гарантии платежеспособности предприятия. В самом деле, если предприятие не будет в состоянии реализовать все свои планы в отношении объемов реализации и валовых издержек, то это может снизить результирующие денежные потоки. Но наличие больших положительных чистых денежных потоков повышает уверенность кредитора в том, что он вернет свои деньги и получит проценты, так как имеет более высокий приоритет.

            Второе преимущество схемы собственного капитала заключается в его большей гибкости. Если схема обслуживания долга носит характер существенно неодинаковых годовых выплат, например, кредитор может предоставить отсрочку от погашения основной части долга на два года,  то традиционная схема не “почувствует” этой особенности, тогда как в рамках схемы собственного капитала это адекватно отразится на результатах оценки эффективности проекта.

 

Комплексный пример оценки эффективности инвестиционного проекта трубного завода.

Предприятие планирует инвестицию в объеме 29 миллионов долларов США. Из общего объема инвестиций $700,000 приходится на оборотные средства, которые после окончания проекта высвобождаются, основная часть финансовых ресурсов инвестируется в основные средства, которые полностью амортизируются в течение 5 лет.

            Эта инвестиция будет  финансироваться следующим образом:

30% инвестиционных потребностей предприятие собирается финансировать за счет собственного капитала, а оставшуюся сумму составляет заем;

в современных условиях Украины предприятие не предполагает выпускать облигации, а планирует получить кредит в двух банках;

местный коммерческий банк (МКБ) может предоставить кредит на сумму  $11,600,000, что составляет 40% от потребного объема финансирования, под 15% процентов годовых;

ведутся переговоры о том, что Европейский банк развития (ЕБР) предоставит кредит в размере $8,700,000 под 12%;

предприятие рассчитывает получить отдачу на собственные вложенные финансовые ресурсы размером 28%;

продолжительность кредитов совпадает с продолжительностью проекта и составляет 5 лет.

            По оценке планового отдела предприятия чистая прибыль до амортизации, процентных платежей и налога на прибыль должна составить $9,681,870 в год, причем предприятие достигнет проектной мощности в первый год реализации инвестиционного проекта и сохранит планируемый объем прибыли в течение всех лет проекта.

Согласно традиционному подходу к расчету эффективности капитальных вложений прогноз денежных потоков осуществляется с помощью  таблицы 4.6.15.

 

 

 

Таблица 4.6.15. Прогноз денежных потоков для инвестиционного проекта

трубного завода

 

1-ый год

2-ой год

3-ий год

4-ый год

5-ый год

Чистая прибыль до амортизации, процентов и налога

 

 

 

 

 

9,681,870

9,681,870

9,681,870

9,681,870

9,681,870

  минус амортизация

5,660,000

5,660,000

5,660,000

5,660,000

5,660,000

Чистая прибыль до налогов

4,021,870

4,021,870

4,021,870

4,021,870

4,021,870

Чистая прибыль после налогов

2,815,309

2,815,309

2,815,309

2,815,309

2,815,309

Добавки: амортизация

5,660,000

5,660,000

5,660,000

5,660,000

5,660,000

             рабочий капитал

0

0

0

0

700,000

Денежные потоки

8,475,309

8,475,309

8,475,309

8,475,309

9,175,309

            Для использования схемы собственного капитала составим два графика обслуживания долга, которые представлены в таблицах 4.6.16 и 4.6.17.

Таблица 4.6.16. График обслуживания долга МКБ

Год

Начальный

баланс

Выплаты

Проценты

Основная часть

Конечный

баланс

1

$11,600,000

$4,060,000

$1,740,000

$2,320,000

$9,280,000

2

$9,280,000

$3,712,000

$1,392,000

$2,320,000

$6,960,000

3

$6,960,000

$3,364,000

$1,044,000

$2,320,000

$4,640,000

4

$4,640,000

$3,016,000

$696,000

$2,320,000

$2,320,000

5

$2,320,000

$2,668,000

$348,000

$2,320,000

$0

Таблица 4.6.17. График обслуживания долга ЕБР

Год

Начальный

баланс

Выплаты

Проценты

Основная часть

Конечный

баланс

1

$8,700,000

$2,784,000

$1,044,000

$1,740,000

$6,960,000

2

$6,960,000

$2,575,200

$835,200

$1,740,000

$5,220,000

3

$5,220,000

$2,366,400

$626,400

$1,740,000

$3,480,000

4

$3,480,000

$2,157,600

$417,600

$1,740,000

$1,740,000

5

$1,740,000

$1,948,800

$208,800

$1,740,000

$0

            При использовании схемы собственного капитала, прогноз денежных потоков будет иметь вид.

Таблица 4.6.18. Прогноз денежных потоков для схемы собственного капитала

 

1-ый год

2-ой год

3-ий год

4-ый год

5-ый год

Чистая прибыль до амортизации, процентов и налога

 

 

 

 

 

9,681,870

9,681,870

9,681,870

9,681,870

9,681,870

  минус процентные выплаты

2,784,000

2,227,200

1,670,400

1,113,600

556,800

  минус амортизация

5,660,000

5,660,000

5,660,000

5,660,000

5,660,000

Чистая прибыль до налогов

1,237,870

1,794,670

2,351,470

2,908,270

3,465,070

Чистая прибыль после налогов

866,509

1,256,269

1,646,029

2,035,789

2,425,549

Добавки: амортизация

5,660,000

5,660,000

5,660,000

5,660,000

5,660,000

             рабочий капитал

0

0

0

0

700,000

Минус выплата основной части долга

4,060,000

4,060,000

4,060,000

4,060,000

4,060,000

Чистые денежные потоки

2,466,509

2,856,269

3,246,029

3,635,789

4,725,549

           

Значение IRR определяется с помощью решения уравнения (4.36), в котором в качестве объема инвестиций использованы собственные вложениям предприятия, которые составляют 30% от 29 миллионов долларов США. Решение уравнения (4.36) позволяет в данном случае получить IRR=24.00%. Поскольку полученное значение IRR ниже стоимости собственного капитала предприятия проект, должен быть отклонен владельцами предприятия, либо они должны удовлетвориться меньшей отдачей на собственные вложения капитала.

            Данный вывод совпадает с первым выводом, сделанным в рамках традиционного подхода. В то же время, с помощью традиционного подхода не удается учесть возможные изменения в схеме возврата долга, например, в виде отсрочки от выплаты основной части кредита в течение нескольких первых лет проекта.

            Предположим, что, желая спасти проект, предприятие ведет переговоры с Европейским банком о предоставлении отсрочки выплаты основной части долга в течение двух лет. В этом случае график обслуживания долга ЕБР имеет следующий вид.

Таблица 4.6.19. График обслуживания долга с отсрочкой выплаты основной части

Год

Начальный баланс

Выплаты

Проценты

Основная часть

Конечный

баланс

1

$8,700,000

$1,044,000

$1,044,000

$0

$8,700,000

2

$8,700,000

$1,044,000

$1,044,000

$0

$8,700,000

3

$8,700,000

$3,944,000

$1,044,000

$2,900,000

$5,800,000

4

$5,800,000

$3,596,000

$696,000

$2,900,000

$2,900,000

5

$2,900,000

$3,248,000

$348,000

$2,900,000

$0

Данному графику выплат будет соответствовать следующий прогноз денежных потоков.

Таблица 4.6.20. Прогноз денежных потоков для случая банковской отсрочки

 

1-ый год

2-ой год

3-ий год

4-ый год

5-ый год

Чистая прибыль до амортизации, процентов и налога

 

 

 

 

 

9,681,870

9,681,870

9,681,870

9,681,870

9,681,870

  минус процентные выплаты

2,784,000

2,436,000

2,088,000

1,392,000

696,000

  минус амортизация

5,660,000

5,660,000

5,660,000

5,660,000

5,660,000

Чистая прибыль до налогов

1,237,870

1,585,870

1,933,870

2,629,870

3,325,870

Чистая прибыль после налогов

866,509

1,110,109

1,353,709

1,840,909

2,328,109

Добавки: амортизация

5,660,000

5,660,000

5,660,000

5,660,000

5,660,000

             рабочий капитал

0

0

0

0

700,000

Минус выплата основной части долга

2,320,000

2,320,000

5,220,000

5,220,000

5,220,000

Чистые денежные потоки

4,206,509

4,450,109

1,793,709

2,280,909

3,468,109

 

С помощью уравнения (4.36) для данных этой таблицы получим IRR=28.11%. Как видно, в этом случае значение внутренней нормы прибыльности превосходит стоимость собственного капитала предприятия, и проект может удовлетворить ожидания его владельцев. Это стало возможным вследствие предполагаемой отсрочки выплаты основной части долга.

 

 

Поскольку окончательная эффективность инвестиционного проекта оценивается путем сравнения денежных потоков (а не прибыли) с исходным объемом инвестиций, полученные значения показателя чистой прибыли до амортизации, процентов и налога на прибыль необходимо пересчитать в величину денежного потока. Это может быть сделано с помощью двух расчетных схем, в зависимости от способа оценки расчетного показателя дисконта:

традиционная схема и

схема собственного капитала.

В дальнейшем эти две схемы рассматриваются отдельно.

Традиционная схема расчета показателей эффективности

            Данная схема имеет следующие особенности:

в качестве показателя дисконта при оценке NPV проекта используется взвешенная средняя стоимость капитала (WACC) проекта,

в процессе принятия решения на основе IRR-метода значение внутренней нормы доходности проекта сравнивается с WACC,

при прогнозе денежных потоков не учитываются процентные платежи и погашение основной части кредитной инвестиции.

            Согласно третьей особенности прогноз денежных потоков производится согласно схеме, представленной в таблице 4.6.13.

Таблица 4.6.13. Прогноз денежных потоков по традиционной схеме

 

1-ый год

2-ой год

…. . .

n-ый год

Чистая прибыль до амортизации, процентов

 

 

 

 

и налога на прибыль

 

 

 

 

  минус амортизация

 

 

 

 

Чистая прибыль до налогов

 

 

 

 

  минус налог на прибыль

 

 

 

 

Чистая прибыль

 

 

 

 

Добавки: амортизация

 

 

 

 

             высвобождение рабочего капитала

 

 

 

 

             остаточная стоимость оборудования

 

 

 

 

Дополнительные денежные потоки в связи с изменением рабочего капитала

 

 

 

 

Чистые денежные потоки

 

 

 

 

           

            Прокомментируем некоторые положения данной расчетной схемы.

Амортизация добавляется к чистой прибыли, так как не является денежным видом издержек и включается в валовые издержки для целей установления налога на прибыль.

Под “высвобождением рабочего капитала” понимается объем инвестиций в оборотные средства предприятия, связанные с увеличением дебиторской задолженности и товарно-материальных запасов, которые к концу проекта ликвидируются, что приводит к дополнительному положительному денежному потоку. Понятно, что этот денежный поток появляется только в последний год таблицы.

Остаточная стоимость оборудования также квалифицируется как положительный денежный поток в последний год проекта, так как допускается, что оборудование будет продано по остаточной стоимости или будет использовано для целей другого проекта.

Дополнительные денежные потоки в связи с изменением рабочего капитала появляются в том случае, когда основные статьи оборотных средств предприятия (дебиторская задолженность и товарно-материальные запасы) и краткосрочных обязательств (кредиторская задолженность) изменяются в процессе реализации проекта. Это является, главным образом, следствием изменения объема реализации предприятия. Действительно, если объем реализации увеличивается согласно проекту на 10 процентов, то пропорционально этому увеличивается дебиторская задолженность. Например, дебиторская задолженность предприятия увеличилась в течение года с 50,000 грн. до 62,000.  Это означает, что долг предприятию со стороны клиентов возрастает на 12,000, т.е. предприятие не дополучит 12,000 грн. Следовательно, такое изменение квалифицируется, как отрицательный денежный поток. Такое же положение имеет место для изменения статьи “товарно-материальные запасы”. Увеличение кредиторской задолженности, наоборот, соответствует увеличению денежного потока.

            Возникает естественный вопрос: почему при расчете денежного потока не были учтены процентные платежи и погашение основной части долга. Дело в том, что дисконтирование денежных потоков производится в соответствии с показателем дисконта, равным взвешенной средней стоимости капитала (в которую в качестве одной из компонент входит стоимость долга).  При этом все дисконтированные денежные потоки при определении показателя NPV сравниваются с общей суммой инвестиций (в которую в качестве одной из компонент входит кредитная доля совокупности финансовых ресурсов, привлеченных для проекта). Напомним, что процесс дисконтирования и последующее сравнение с исходной инвестицией при оценке показателя NPV соответствует вычитанию из денежных потоков дохода инвесторов (прямых и кредитных) и сопоставлению современных значений денежных потоков с исходным объемом  инвестиций (прямых и кредитных). Таким образом, если бы мы вычли процентные платежи и выплату основной части долга при прогнозе денежных потоков, мы тем самым учли бы долговую компоненту дважды: один раз в прямом виде в таблице прогнозов денежных потоков, а другой раз в процессе дисконтирования и вычисления NPV.

            Расчетная схема для оценки эффективности инвестиций приобретает законченный вид.

С помощью таблиц 4.6.11 и 4.6.13 производим прогноз денежных потоков.

Исходя из структуры финансирования инвестиций и стоимости отдельных компонент (при заданной ставке налога на прибыль) оцениваем взвешенную среднюю стоимость капитала WACC.

Производим расчет показателя NPV по следующей формуле: ,                         (4.33)              где INV - суммарный объем инвестиций, r = WACC, а денежные потоки CF1, CF2,..., CFn содержатся в последней строке таблицы 4.6.13.

Если используется IRR-метод, то значение показателя IRR определяется с помощью решения уравнения    

              .                                                                      (4.34)                                                                                                                        

Полученное значение внутренней нормы прибыльности затем сравнивается с взвешенной средней стоимостью капитала, и проект принимается с точки зрения финансовой эффективности, если IRR > WACC.

 Схема собственного капитала

 

            Согласно схеме собственного капитала расчет показателей эффективности инвестиционного проекта производится при следующих допущениях:

в качестве показателя дисконта при оценке NPV проекта используется стоимость собственного капитала  проекта, причем в качестве расчетного объема инвестиций принимаются только собственные инвестиции,

в процессе принятия решения на основе IRR-метода значение внутренней нормы доходности проекта сравнивается со стоимостью собственного капитала,

при прогнозе денежных потоков учитываются процентные платежи и погашение основной части кредитной инвестиции.

            Прогноз денежных потоков производится согласно схеме, представленной в таблице 4.6.14.

Таблица 4.6.14. Прогноз денежных потоков по схеме собственного капитала

 

1-ый год

2-ой год

…. . .

n-ый год

Чистая прибыль до амортизации, процентов

 

 

 

 

и налога на прибыль

 

 

 

 

  минус амортизация

 

 

 

 

  минус процентные платежи

 

 

 

 

Чистая прибыль до налогов

 

 

 

 

  минус налог на прибыль

 

 

 

 

Чистая прибыль

 

 

 

 

Добавки: амортизация

 

 

 

 

             высвобождение рабочего капитала

 

 

 

 

             остаточная стоимость оборудования

 

 

 

 

Минус выплата основной части долга

 

 

 

 

Дополнительные денежные потоки в связи с изменением рабочего капитала

 

 

 

 

Чистые денежные потоки

 

 

 

 

 

            Данная таблица отличается от предыдущей наличием двух дополнительных строк: процентные платежи до налогов и погашение основной части долга после налогов.

            Расчет показателей эффективности производится с помощью следующей процедуры.

С помощью таблиц 4.6.11 и 4.6.14 производим прогноз денежных потоков.

Оцениваем стоимость собственного капитала компании rE.

Производим расчет показателя NPV по следующей формуле: ,              (4.35) 

 где INVЕ - объем собственных инвестиций, r = rE, а денежные потоки CF1, CF2,..., CFn содержатся в последней строке таблицы 4.6.14.

Если используется IRR-метод, то значение показателя IRR определяется с помощью решения уравнения   

                .                                                 (4.36)                                                                                                                          

Полученное значение внутренней нормы доходности затем сравнивается со стоимостью собственного капитала, и проект принимается, если IRR > rE.

            По существу, в соответствии со второй схемой оценивается эффективность применения собственного капитала предприятия. Все кредитные элементы инвестиционной схемы “изымаются” из расчета.

 

Сравнение подходов

            Приведенные расчетные схемы приводят принципиально к одинаковому результату. Тем не менее, количественные оценки показателей эффективности отличаются.

Рассмотрим пример проекта, имеющий следующие исходные данные

Инвестиционные потребности составляют 500,000 грн., из которых   

основные средства  450,000 грн.    

оборотные средства  50,000 грн.  

Источники финансирования данных инвестиций включают

собственные средства  в объеме 200,000 грн. под 20%,

заемные средства в объеме 300,000 грн. с желанием получить 14% отдачи в год.

Нетрудно подсчитать, что WACC = 13.88%

Срок проекта  5 лет.

Параметры операционной деятельности предприятия таковы: 

0бъем продаж – 100,000 изделий за год,

цена продукции – 20.00 за единицу,

переменные издержки – 14.00 на единицу продукции,

постоянные издержки (без амортизации) – 300,000 за год.

Сначала для оценки NPV будем использовать традиционный метод. Для этого проведем прогноз денежных потоков по годам проекта:

Год

1

2

3

4

5

Выручка

     2,000,000  

    2,000,000  

     2,000,000  

   2,000,000  

   2,000,000  

Переменные издержки

     1,400,000  

    1,400,000  

     1,400,000  

   1,400,000  

   1,400,000  

Постоянные издержки

        300,000  

       300,000  

       300,000  

      300,000  

     300,000  

Амортизация

        102,386  

         79,091  

         61,096  

       47,195  

       36,457  

Операционная прибыль

        197,614  

       220,909  

       238,904  

      252,805  

     263,543  

Налог на прибыль

         59,284  

         66,273  

         71,671  

       75,842  

       79,063  

Чистая прибыль

        138,330  

       154,637  

       167,233  

      176,964  

     184,480  

Амортизация*

        102,386  

         79,091  

         61,096  

       47,195  

       36,457  

Остаточная стоимость оборудования

 

 

 

 

     123,776  

Высвобождение оборотных средств

 

 

 

 

       50,000  

Чистый денежный поток

        240,716  

       233,727  

       228,329  

      224,158  

     394,714  

*  Амортизация рассчитана по украинским нормам, действующим на момент подготовки рукописи книги при норме амортизации 25% годовых.

Рассчитав NPV при ставке дисконта 13.88%, получим NPV = 385,569 грн. Значение внутренней нормы прибыльности для данного случая составит IRR = 40.69%. Как видно из полученных результатов, инвестиционные проект имеет высокую эффективность, так как внутренняя норма прибыльности намного превышает стоимость капитала.

Обратимся теперь к методу собственного капитала. Для начала составим график обслуживания долга:

Год

1

2

3

4

5

Начальный баланс долга

        300,000  

       254,615  

       202,876  

      143,894  

       76,654  

Погашение долга

         45,385  

         51,739  

         58,982  

       67,240  

       76,654  

Проценты

         42,000  

         35,646  

         28,403  

       20,145  

       10,731  

Годовая выплата

         87,385  

         87,385  

         87,385  

       87,385  

       87,385  

Конечный баланс долга

        254,615  

       202,876  

       143,894  

       76,654  

               0  

 

Прогноз денежных потоков в этом случае выглядит следующим образом.

Год

1

2

3

4

5

Выручка

     2,000,000  

    2,000,000  

     2,000,000  

   2,000,000  

   2,000,000  

Переменные издержки

     1,400,000  

    1,400,000  

     1,400,000  

   1,400,000  

   1,400,000  

Постоянные издержки

        300,000  

       300,000  

       300,000  

      300,000  

     300,000  

Амортизация

        102,386  

         79,091  

         61,096  

       47,195  

       36,457  

Операционная прибыль

        197,614  

       220,909  

       238,904  

      252,805  

     263,543  

Процентные платежи

         42,000  

         35,646  

         28,403  

       20,145  

       10,731  

Прибыль до налога

        155,614  

       185,263  

       210,502  

      232,660  

     252,812  

Налог на прибыль

         46,684  

         55,579  

         63,151  

       69,798  

       75,843   

Чистая прибыль

        108,930  

       129,684  

       147,351  

      162,862  

     176,968  

Амортизация

        102,386  

         79,091  

         61,096  

       47,195  

       36,457  

Погашение долга

         45,385  

         51,739  

         58,982  

       67,240  

       76,654  

Остаточная стоимость

оборудования

 

 

 

 

     123,776  

Высвобождение

оборотных средств

 

 

 

 

       50,000  

Чистый денежный поток

        165,931  

       157,036  

       149,464   

      142,817  

     310,548  

 

Денежные потоки получились в этом случае закономерно ниже. Рассчитав NPV при ставке дисконта, равной стоимости собственного капитала  14%, получим NPV = 327,500 грн. Значение внутренней нормы прибыльности для данного случая составит IRR = 78.38%. Вывод в отношении эффективности проекта столь оптимистичен, как и в случае использования традиционного метода.

Сравним количественные оценки показателей эффективности. Прежде всего, отмечаем, что они не совпадают. Что же, оценка одного и того же проекта зависит от того, какой метод мы принимаем? Правильно ли это?

Оказывается в данном случае, что ПРАВИЛЬНО. Дело в том, что в рамках традиционного метода мы оцениваем, насколько эффективно работает весь капитал – и собственный, и заемный. В данном случае, все 500,000 грн. В рамках же метода собственного капитала мы оцениваем эффективность только собственного капитала, т.е. наших собственных 200,000 грн. И возникает встречный вопрос: почему же показатели эффективности использования всего капитала и только собственного капитала должны совпадать? Это похоже на то, как отличаются рентабельность чистых активов (ROCE) и рентабельность собственного капитала (ROE). Такое совпадение возможно только тогда, когда доля заемного капитала равна нулю.

Как видно из рассмотренного примера, оба метода одинаково хорошо «работают». Тем не менее, второй подход, предполагающий оценку эффективности применения собственного капитала, является более наглядным для кредитного инвестора и более гибким.

            В самом деле, кредитный инвестор в процессе анализа проекта может наблюдать в виде численных значений процентные платежи и погашение основной части долга в расчетной схеме прогноза денежных потоков. Результирующий денежный поток он расценивает в качестве элемента гарантии платежеспособности предприятия. В самом деле, если предприятие не будет в состоянии реализовать все свои планы в отношении объемов реализации и валовых издержек, то это может снизить результирующие денежные потоки. Но наличие больших положительных чистых денежных потоков повышает уверенность кредитора в том, что он вернет свои деньги и получит проценты, так как имеет более высокий приоритет.

            Второе преимущество схемы собственного капитала заключается в его большей гибкости. Если схема обслуживания долга носит характер существенно неодинаковых годовых выплат, например, кредитор может предоставить отсрочку от погашения основной части долга на два года,  то традиционная схема не “почувствует” этой особенности, тогда как в рамках схемы собственного капитала это адекватно отразится на результатах оценки эффективности проекта.

 

Комплексный пример оценки эффективности инвестиционного проекта трубного завода.

Предприятие планирует инвестицию в объеме 29 миллионов долларов США. Из общего объема инвестиций $700,000 приходится на оборотные средства, которые после окончания проекта высвобождаются, основная часть финансовых ресурсов инвестируется в основные средства, которые полностью амортизируются в течение 5 лет.

            Эта инвестиция будет  финансироваться следующим образом:

30% инвестиционных потребностей предприятие собирается финансировать за счет собственного капитала, а оставшуюся сумму составляет заем;

в современных условиях Украины предприятие не предполагает выпускать облигации, а планирует получить кредит в двух банках;

местный коммерческий банк (МКБ) может предоставить кредит на сумму  $11,600,000, что составляет 40% от потребного объема финансирования, под 15% процентов годовых;

ведутся переговоры о том, что Европейский банк развития (ЕБР) предоставит кредит в размере $8,700,000 под 12%;

предприятие рассчитывает получить отдачу на собственные вложенные финансовые ресурсы размером 28%;

продолжительность кредитов совпадает с продолжительностью проекта и составляет 5 лет.

            По оценке планового отдела предприятия чистая прибыль до амортизации, процентных платежей и налога на прибыль должна составить $9,681,870 в год, причем предприятие достигнет проектной мощности в первый год реализации инвестиционного проекта и сохранит планируемый объем прибыли в течение всех лет проекта.

Согласно традиционному подходу к расчету эффективности капитальных вложений прогноз денежных потоков осуществляется с помощью  таблицы 4.6.15.

 

 

 

Таблица 4.6.15. Прогноз денежных потоков для инвестиционного проекта

трубного завода

 

1-ый год

2-ой год

3-ий год

4-ый год

5-ый год

Чистая прибыль до амортизации, процентов и налога

 

 

 

 

 

9,681,870

9,681,870

9,681,870

9,681,870

9,681,870

  минус амортизация

5,660,000

5,660,000

5,660,000

5,660,000

5,660,000

Чистая прибыль до налогов

4,021,870

4,021,870

4,021,870

4,021,870

4,021,870

Чистая прибыль после налогов

2,815,309

2,815,309

2,815,309

2,815,309

2,815,309

Добавки: амортизация

5,660,000

5,660,000

5,660,000

5,660,000

5,660,000

             рабочий капитал

0

0

0

0

700,000

Денежные потоки

8,475,309

8,475,309

8,475,309

8,475,309

9,175,309

            Для использования схемы собственного капитала составим два графика обслуживания долга, которые представлены в таблицах 4.6.16 и 4.6.17.

Таблица 4.6.16. График обслуживания долга МКБ

Год

Начальный

баланс

Выплаты

Проценты

Основная часть

Конечный

баланс

1

$11,600,000

$4,060,000

$1,740,000

$2,320,000

$9,280,000

2

$9,280,000

$3,712,000

$1,392,000

$2,320,000

$6,960,000

3

$6,960,000

$3,364,000

$1,044,000

$2,320,000

$4,640,000

4

$4,640,000

$3,016,000

$696,000

$2,320,000

$2,320,000

5

$2,320,000

$2,668,000

$348,000

$2,320,000

$0

Таблица 4.6.17. График обслуживания долга ЕБР

Год

Начальный

баланс

Выплаты

Проценты

Основная часть

Конечный

баланс

1

$8,700,000

$2,784,000

$1,044,000

$1,740,000

$6,960,000

2

$6,960,000

$2,575,200

$835,200

$1,740,000

$5,220,000

3

$5,220,000

$2,366,400

$626,400

$1,740,000

$3,480,000

4

$3,480,000

$2,157,600

$417,600

$1,740,000

$1,740,000

5

$1,740,000

$1,948,800

$208,800

$1,740,000

$0

            При использовании схемы собственного капитала, прогноз денежных потоков будет иметь вид.

Таблица 4.6.18. Прогноз денежных потоков для схемы собственного капитала

 

1-ый год

2-ой год

3-ий год

4-ый год

5-ый год

Чистая прибыль до амортизации, процентов и налога

 

 

 

 

 

9,681,870

9,681,870

9,681,870

9,681,870

9,681,870

  минус процентные выплаты

2,784,000

2,227,200

1,670,400

1,113,600

556,800

  минус амортизация

5,660,000

5,660,000

5,660,000

5,660,000

5,660,000

Чистая прибыль до налогов

1,237,870

1,794,670

2,351,470

2,908,270

3,465,070

Чистая прибыль после налогов

866,509

1,256,269

1,646,029

2,035,789

2,425,549

Добавки: амортизация

5,660,000

5,660,000

5,660,000

5,660,000

5,660,000

             рабочий капитал

0

0

0

0

700,000

Минус выплата основной части долга

4,060,000

4,060,000

4,060,000

4,060,000

4,060,000

Чистые денежные потоки

2,466,509

2,856,269

3,246,029

3,635,789

4,725,549

           

Значение IRR определяется с помощью решения уравнения (4.36), в котором в качестве объема инвестиций использованы собственные вложениям предприятия, которые составляют 30% от 29 миллионов долларов США. Решение уравнения (4.36) позволяет в данном случае получить IRR=24.00%. Поскольку полученное значение IRR ниже стоимости собственного капитала предприятия проект, должен быть отклонен владельцами предприятия, либо они должны удовлетвориться меньшей отдачей на собственные вложения капитала.

            Данный вывод совпадает с первым выводом, сделанным в рамках традиционного подхода. В то же время, с помощью традиционного подхода не удается учесть возможные изменения в схеме возврата долга, например, в виде отсрочки от выплаты основной части кредита в течение нескольких первых лет проекта.

            Предположим, что, желая спасти проект, предприятие ведет переговоры с Европейским банком о предоставлении отсрочки выплаты основной части долга в течение двух лет. В этом случае график обслуживания долга ЕБР имеет следующий вид.

Таблица 4.6.19. График обслуживания долга с отсрочкой выплаты основной части

Год

Начальный баланс

Выплаты

Проценты

Основная часть

Конечный

баланс

1

$8,700,000

$1,044,000

$1,044,000

$0

$8,700,000

2

$8,700,000

$1,044,000

$1,044,000

$0

$8,700,000

3

$8,700,000

$3,944,000

$1,044,000

$2,900,000

$5,800,000

4

$5,800,000

$3,596,000

$696,000

$2,900,000

$2,900,000

5

$2,900,000

$3,248,000

$348,000

$2,900,000

$0

Данному графику выплат будет соответствовать следующий прогноз денежных потоков.

Таблица 4.6.20. Прогноз денежных потоков для случая банковской отсрочки

 

1-ый год

2-ой год

3-ий год

4-ый год

5-ый год

Чистая прибыль до амортизации, процентов и налога

 

 

 

 

 

9,681,870

9,681,870

9,681,870

9,681,870

9,681,870

  минус процентные выплаты

2,784,000

2,436,000

2,088,000

1,392,000

696,000

  минус амортизация

5,660,000

5,660,000

5,660,000

5,660,000

5,660,000

Чистая прибыль до налогов

1,237,870

1,585,870

1,933,870

2,629,870

3,325,870

Чистая прибыль после налогов

866,509

1,110,109

1,353,709

1,840,909

2,328,109

Добавки: амортизация

5,660,000

5,660,000

5,660,000

5,660,000

5,660,000

             рабочий капитал

0

0

0

0

700,000

Минус выплата основной части долга

2,320,000

2,320,000

5,220,000

5,220,000

5,220,000

Чистые денежные потоки

4,206,509

4,450,109

1,793,709

2,280,909

3,468,109

 

С помощью уравнения (4.36) для данных этой таблицы получим IRR=28.11%. Как видно, в этом случае значение внутренней нормы прибыльности превосходит стоимость собственного капитала предприятия, и проект может удовлетворить ожидания его владельцев. Это стало возможным вследствие предполагаемой отсрочки выплаты основной части долга.