• Как правильно управлять финансами своего бизнеса, если вы не специалист в области финансового анализа - Финансовый анализ

    Финансовый менеджмент - финансовые отношения между суъектами, управление финасами на разных уровнях, управление портфелем ценных бумаг, приемы управления движением финансовых ресурсов - вот далеко не полный перечень предмета "Финансовый менеджмент"

    Поговорим о том, что же такое коучинг? Одни считают, что это буржуйский брэнд, другие что прорыв с современном бизнессе. Коучинг - это свод правил для удачного ведения бизнесса, а также умение правильно распоряжаться этими правилами

ГЛАВА 1 ПРОПАВШИЕ БЕЗ ВЕСТИ В ДЕБРЯХ ФИНАНСОВЫХ РЫНКОВ

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 
17 18 19 

В этой главе мы поговорим о плеяде управляющих взаимными фондами времен бума конца 1960-х годов. Это время вошло в американскую финансовую историю как годы go-go. Одна из важнейших книг по финансовой истории 1960-х так и называется – «The Go-Go Years» [Brooks  1973]. Американские словари определяют «go-go» как термин из танцевального лексикона, пришедший из французского языка и означающий «в живой манере, свободно». В финансах этот термин стал означать метод агрессивной торговли на фондовом рынке, когда портфель оборачивается быстро, прибыль фиксируется мгновенно. Первоначально им характеризовали торговлю некоторых взаимных фондов в 1960-х, а потом – всю эпоху.

Если до Второй мировой войны становились известными имена брокеров, трейдеров, спекулянтов, то в 1960-е – именно управляющих фондами. Да и сама индустрия переживала взлет. Если в 1929 году на рынке было 4–5 млн американцев, то в 1970-м – около 30. С 1964-го по 1969 год количество инвестиционных фондов увеличилось в два раза – до 679 штук [Stanley  1974], а капитал под управлением фондов в 1969 году составил 50 млрд [Brooks  1973, p. 260]. После краха 1929 года вплоть до 1950-х годов самые сильные выпускники университетов и бизнес-школ на Уолл-стрит не шли – это было не только непрестижно, но в какой-то мере и неприлично. Да и новых позиций открывалось мало. Так, с 1930-го по 1951 год Нью-Йоркская биржа наняла всего восемь человек [Brooks  1973,  p. 113]. По мере того как в 1960-х старшее поколение стало выбывать, на их места пришли молодые. По оценке Брукса, сделанной в 1969 году, половина аналитиков и «сейлзов» на Уолл-стрит пришли туда никак не раньше 1962 года, а типичный работник и того позже – в 1965 году. Старше 45 было всего 10% «инвестиционщиков», 25% – между 35 и 45, а 65% – моложе 35. Эти «кадры» никогда не наблюдали плохого рынка [Там же,  p. 113, 211], а готовы были идти на очень большой риск.

Лучших управляющих конца 1960-х называли «меткими стрелками». В основном знаменитые управляющие 1960-х – это люди, воплощавшие в жизнь стратегии, описанные в разбиравшейся в части 1 книге «Сотрясая денежное дерево». Это вложения в динамичные акции молодых компаний с инновационными технологиями, будь то производство или маркетинг. Наряду с вполне серьезными компаниями, например Kentucky Fried Chiсken – фастфудовской сетью, в которой подаются блюда из курицы и которая существует и поныне (другие компании перечислены в главе 5 части 1 и дальше в настоящей главе), – существовали и такие, которые привлекали инвесторов не конкретным продуктом или услугой, а броским именем, например Performance Systems Inc. или даже Bonanza International.

Как писал Брукс, «многие верили, что люди до 40 могли практически интуитивно понять и разглядеть рост молодых, быстрорастущих, нетипичных компаний лучше, тем “те, кому за 40”». «Считалось, что молодые должны задавать тренды за старших, только молодые были достаточно подкованы, чтобы осознать и воспринять новый мир, который старики создали, но больше не могли контролировать» [Там же , p. 212].

В соответствующей главе было показано, что стратегия, описанная в книге «Сотрясая денежное дерево», имела свои теоретические  изъяны. А теперь посмотрим, удалось ли тем, кто ее исповедовал, не наступить на грабли на практике .

Джеральд Цаи  

Начнем с Джеральда Цаи (Gerald Tsai) – известного американского управляющего деньгами китайского происхождения, прославившегося в 1960-е годы. Цаи очень точно следовал стратегии, которая впоследствии была предложена (возможно, списана с его поведения) в книге «Сотрясая денежное дерево», а именно вкладывал в модные быстрорастущие компании типа Xerox и Polaroid. Слово «типа» можно и исключить. Акции Xerox и Polaroid на самом деле были его любимыми бумагами. Цаи также считается пионером моментум-инвестирования.

Полстолетия назад инвесторы, управляющие активами и финансовые аналитики не имели звездного статуса, да и сама профессия финансиста была не столь престижной, как в наше время. Звезды такого же масштаба, как в кино, в финансовой сфере стали появляться только в 1960-е годы, и первый из них как раз Цаи [Nosera  2004, р. 47]. Он был принят на работу в качестве аналитика в управляющую компанию Fidelity в 1952 году, а в 1957-м, в возрасте 28 лет, ему поручили управлять вновь создаваемым фондом – Capital Fund. Цаи руководил им до 1965 года, и к этому времени в фонде было уже 340 млн долларов – огромная сумма по меркам того времени. Во многом благодаря личной популярности Цаи капитал под управлением Fidelity вырос с 239 млн долларов в 1955 году до 1,5 млрд в 1965-м.

В период управления Сapital Fund Цаи показывал годовую доходность в размере 30–40%, а в последний – 1965 год – все 50%, тогда как Доу сделал только 15%.

Одной из причин, почему Цаи удалось так «выстрелить» в глазах общественного мнения, являлись изменения в управлении фондами Fidelity. До 1960-х годов управление взаимными фондами в частности и Fidelity в том числе велось очень консервативно, что отражало отношение к ним как к трастам, где ставилась цель не приумножить, а сохранить капитал. Инвестиционные решения принимались коллегиально, целым комитетом, то есть обезличенно. Эдвард Кросби Джонсон-младший (Edward Crosby Johson Jr.), владевший и управлявший Fidelity в 1950-е годы, решил этот принцип поменять и сделать ставку на конкретные персоналии. Одним из его любимцев и стал как раз Цаи. Типаж был подходящий во всех смыслах.

Во-первых, прессой был замечен новый «инвестиционный» стиль управляющего. До прихода на рынок Цаи и еще нескольких агрессивно настроенных молодых управляющих взаимные фонды владели акциями много лет. Перекладывались из акции в акцию очень осторожно: если уменьшали позицию, то по чуть-чуть, покупали тоже мелкими лотами, чтобы не сдвинуть цену. Кроме того, безусловным законом жанра был диверсифицированный портфель. Цаи же торговал активно и, если можно так выразиться, на широкую ногу. По меркам того времени оборачиваемость его портфеля была высокой (более 100% в год), а на продажу выставлялись сразу крупные пакеты. Диверсификацию Цаи не уважал: его вложения были сконцентрированы всего в нескольких самых популярных акциях. Он предпочитал новые выпуски, акции небольших компаний и «концептуальные» акции, а в «голубые фишки» не вкладывался. Разумеется, его инвестиции были рисковыми по сравнению с вложениями, например, в компании из индекса Доу-Джонса.

Цаи был замечен журналистами не только благодаря своему стилю инвестирования и финансовым успехам. Необычными были его внешний вид и манеры. «Лицо с азиатской внешностью» – уроженец Шанхая, дорогие французские запонки, маникюр, зализанные назад волосы и очень низкая (около +14 ˚С) температура в офисе. Цаи никогда не отвечал на вопросы журналистов относительно его юности в коммунистическом Китае. Во всем этом журналистам стала видеться какая-то мистика. Некоторые действительно поверили, что Цаи обладал мистической силой Востока [Ellis, Vertin  2001]. Респектабельный Newsweek  в мае 1968 года писал о Цаи как о человеке-загадке, который излучает полное, ледяное спокойствие от кончиков своих наманикюренных ногтей до носков начищенных черных туфель [Tsai and the Go-Go Funds , 1968]. Для других Цаи воплощал американскую мечту – бедный иммигрант разбогател в свободной стране [Brooks  1973, p. 352].

Кстати, у меня есть догадки, почему Цаи так упорно молчал о своей юности в Шанхае. У моей сестры есть подруга-китаянка, тоже из Шанхая. Живет в Нью-Йорке. Специалист по акциям в знаменитом инвестиционном банке. Она помоложе Цаи лет этак на 40. Я слышала ее воспоминания о молодости в Шанхае – о том, что это жизнь без удобств: без душа, ванны и туалета (хотя девушка из далеко не бедной и интеллектуальной семьи – отец был кинорежиссером – и жили они в хорошем районе города). Я застала такую же картину в Пекине в 2001 году. Гуляли мы с сестрой возле площади Таньаньмынь. Идем по улице и вдруг видим огромный туалет, на десятки «посадочных» мест, затем еще один, через 100 метров – следующий. «Как здесь заботятся о туристах», – подумала я. Вдруг смотрим, к туалету чешет китаец в майке с полотенцем и зубной щеткой, за ним другой, третий. Наконец, мы догадались, что это общественный туалет и умывальник для местного населения . Похоже, что в жилых домах (точнее – хибарах) нет не только душа, но и водопровода, а ведь это самый центр города и на дворе XXI век. К Пекинской Олимпиаде всю эту экзотику посносили. Может, Цаи потому так неохотно вспоминал юность, что жил в трущобах и вынужден был пользоваться туалетом типа сортир, что не вязалось с его гламурным имиджем.

Как бы то ни было, пресса наградила Цаи сначала статусом вундеркинда, а потом – гения. У его стиля тотчас нашлись последователи. Атмосфера в отрасли стала в открытую состязательной, а журналисты любят все, что пахнет соревнованием. (Кстати, эта атмосфера состязательности стала перманентной и сохранилась до нашего времени.) Популярность Цаи доходила до того, что копировались не только его манеры, но и вложения в конкретные бумаги. Слухи о том, что Цаи покупает или продает, могли серьезно подвинуть рынок. Что, кстати, до поры до времени способствовало получению Цаи высокой доходности. Так, Цаи одним из первых заметил National Student Marketing Company (NSMC) – нашумевшую «концептуальную» компанию 1960-х годов, в которой на почасовой основе работали студенты, продававшие различные товары и услуги таким же студентам. Они действовали прямо на кампусах – раздавали пробники различных продуктов, руководства по поиску работы, проводили маркетинговые исследования, продавали разную мелочевку типа постеров и бумажных платьев. Цаи купил 120 тыс. акций NSMC на 5 млн долларов и тем самым «нанес компанию на инвестиционную карту». Цена ее акций взлетела. На конференции институциональных инвесторов в феврале 1970 года NSMC по результатам голосования 2000 человек была признана любимой инвестицией. На пике ее акции котировались по 140 долларов (это рост с 6 долларов!) и по P/E 100, но, как выяснилось позже, прибыль была дутая. К июлю этого же года цена упала до 3,5 доллара, или на 97%. Всего за четыре неполных месяца! Как заметил Брукс, «в NSMC продавали отнюдь не товары и услуги молодежи, а акции – Уолл-стрит» [Brooks  1973, p. 282].

По окончании 1965 года Цаи из Fidelity ушел. Это была его собственная инициатива. Он хотел быть исключительно первым, но понимал, что в Fidelity это ему не дано, ибо бизнес был семейным и должен был передаваться в управление сыну владельца, который сам был неплохим управляющим активами. Поскольку Цаи был партнером и владел 20% компании, его доля была выкуплена, но не очень дорого – за 2,2 млн долларов.

Распрощавшись с Fidelity, Цаи переезжает из Бостона, где располагалась его штаб-квартира, в Нью-Йорк. Там он снимает роскошные апартаменты на Пятой авеню и объявляет о том, что создает свой собственный фонд – Manhattan. Цаи хочет привлечь под управление 25 млн долларов, но он самый популярный управляющий в стране и собирает все 247, несмотря на драконовские комиссии за управление деньгами. Одна только комиссия за вход в фонд (по-английски – load) составляет 8,5%. К февралю 1966 года у него уже 125 тыс. пайщиков. Цаи на пике популярности. Слухи о том, что он покупает какие-либо акции, заставляют людей бросаться на них, невзирая на цену. Но и Доу тоже на пике – за всю его историю. В 1967 году Цаи зарабатывает для своих пайщиков 39% годовых.

Через два года у Цаи – 220 тыс. пайщиков, под управлением – 525 млн долларов. По закону бутерброда, когда в фонде максимальное количество инвесторов и денег, он начинает скольжение вниз. Цаи не изменяет своему агрессивному стилю трейдинга, но начинает замечать, что его больше не копируют. К июлю 1968 года фонд теряет 6,6% стоимости и среди 310 фондов занимает по доходности за полугодие 7-е место с конца, а за год – и вовсе последнее. И это был еще не кризис – Доу за год вырос на 5%.

Однако виртуоз Цаи успевает в августе закрыть сделку… по продаже своей управляющей компании (Tsai Management and Research Corp.) финансовому конгломерату CNA Financial Corporation и выручает 27 млн долларов. Цаи не уходит из фонда совсем, а остается активно управлять портфелем и сохраняет должность президента Tsai Management and Research. Скорее всего, на этом настаивал продавец. Фонд, успех которого строился на активной торговле, имеет мало смысла без гения его управляющего.

Во второй половине 1968 года Цаи реструктурирует портфель так, чтобы «ответить на вызовы 1969 года», но безуспешно: 1969 и 1970-е годы для фонда провальные. Из 45 акций, которыми владел Manhattan Fund, половина в следующем году теряет 90% стоимости или банкротится. Среди «полных банкротов» не только любимая Цаи National Student Marketing, но и Parvin-Dohrmann, и Four Seasons Nursing Centers of America, Inc. Последняя – дочерняя компания знаменитой фешенебельной сети отелей Four Seasons, специализирующаяся на роскошных домах престарелых для богатых. Инвестиционная идея была такая: введение программ Medicare и Medicaid предусматривает впрыскивание миллионов в уход за престарелыми… Но не в шикарных пятизвездочных апартаментах же! Инвестиции в нее, кстати, активно пропагандировались в книге «Cотрясая денежное дерево…». Parvin-Dorhmann – компания, которая владела отелями и казино в Лас-Вегасе и в составе акционеров которой были весьма подозрительные люди. Основной владелец компании манипулировал ценой ее акций на бирже – он продавал, а его мама покупала («отец, слышишь, рубит, а я отвожу»). Эта торговля в какой-то момент сделала акцию самой горячей по объемам, к тому же рисовался и рост курса. В итоге, проведя расследование, Аmerican Stock Exchange приостановила торги ее акциями. Чуть позже возникла и угроза отзыва лицензии на деятельность казино. Цена Parvin-Dorhmann упала со 100 до 12,5 доллара.

Оставшиеся поклонники кумира верят, что все дело в том, что гений уделял своему детищу слишком мало времени, будь он начеку 24 часа 7 дней в неделю, все было бы не так. Противники Цаи считают, что все прозаичнее: Цаи был трейдером , а не инвестором , и в иной рыночной среде он был как рыба, выброшенная на берег. Цаи окончательно порывает с CAN только в 1973 году. (Он не уходил так долго, потому что надеялся возглавить весь конгломерат.) К этому времени его репутация инвестора и «выбирателя» акций капитально подмочена. Даже те, кто вложился в фонд при первоначальном размещении паев, в 1973 году смогли выручить лишь 50% своих денег (без учета дивидендов) [Tsai Steps Down  1973]. В номинальном выражении! То есть резкий рост первых двух лет был перекрыт еще более масштабным падением в последующие годы.

Что касается дальнейшей биографии, то Цаи больше не возвращается к портфельным инвестициям в акции. Сначала он приобрел Knight, Carry, Bliss & Co., Inc. – небольшого брокера, который специализировался на институциональном бизнесе. В 1980-е годы он получает контроль над American Can Company, занимавшейся производством контейнеров и упаковки. Подобно Баффетту, который воспользовался приобретенной им Berkshire Hathaway для покупок других фирм, Цаи использует American Can как инвестиционную компанию, при этом он фокусировался на финансовом секторе. American Can в 1982 году приобретает страховую компанию Associated Madison Companies, в 1987-м – финансовую компанию Smith Barney и переименовывается в Primerica. Годом позже Цаи продает ее Commercial Credit Group, но не за живые деньги, а за акции. Это сделка стоимостью 1,65 млрд долларов. Цаи становится крупнейшим акционером Commercial Credit. Как оказывается впоследствии, Primerica была продана на пике ее выручки. Через несколько лет Цаи уходит из Commercial Credit с «золотым парашютом» в 40 млн долларов. Это не считая проданных акций. В 1992 году Цаи и группа его друзей приобретают примерно за 33 млн долларов контроль над страховой компанией Delta Life Corp, и Цаи возглавляет ее. В 1997 году она продана за 185 млн долларов AmerUs Life Holdings.

Умирает Цаи в 2008 году в возрасте 79 лет. Он так и не смог избавиться от репутации человека, с именем которого ассоциируется коллапс «иррационального возбуждения» финансовых рынков в 1973–1974 годах.

Три Фреда  

Еще три знаменитых персонажа конца 1960-х – это Фред Карр (Fred Carr), Фред Алжер (Fred Alger), управлявший The Alger Fund и Security Equity Fund, и Фред Мейтс (Fred Mates) из названного его именем Mates Investment Fund. Карра, Алжера и Мейтса вместе называли Три Фреда, и считалось, что они персонифицировали собой эпоху.

Фред Карр

Это известный спекулянт времен бума конца 1960-х – начала 1970-х. Карр родом из Лос-Анджелеса, где он и базировался, став управляющим деньгами. Он сын эмигранта из Германии, державшего овощной ларек, и практически без образования – с незаконченным колледжем. Отслужил в армии – воевал в Корее, затем до 32 лет занимался разной низкоквалифицированной работой – от заправщика на автозаправках до «коробейника». Но Фред всегда интересовался акциями. В 1962 году ему удалось найти профессиональную позицию в третьесортной брокерской конторе, которая вскоре перестала существовать. В 1965 году он перебрался в другую, а затем создал и свой фонд – Enterprise Fund. Очень успешный – правда, временно. В 1967 году фонд показал доходность в 116% годовых, что поставило его на первую строчку списка управляющих взаимными фондами по результатамгода. И всего за год Фред ухитрился создать себе репутацию первоклассного управляющего активами! Начав с 20 млн долларов, на конец 1967 года Карр имел в фонде уже 250 млн, на конец 1968-го – 350 млн долларов. В 1968-м он оказался десятым по доходности управляющим в стране (44% годовых) – тоже отменный результат. На конец 1969 года размеры фонда достигли 950 млн долларов. На пике популярности Enterprise инвесторы приносили в фонд 50 млн долларов в месяц. Как водится, инвесторы рванули в фонд на пике его котировок, максимум которых был достигнут в 1968 году и составил 12,47 доллара, в 1969 году за акции давали 8,10 доллара, а осенью 1974-го – 3,83 доллара [Stanley  1974].

Карр стал столь популярен, что рассказом о нем открывалась вышедшая в 1972 году в издательстве Playboy Press (!) книга «Молодые миллионеры» («Young Millionaires») Лоренса Армора (Lawrence Armour) [Armour  1972].

Инвестиционной политикой Карра были вложения в так называемый «зарождающийся рост» (emerging growth) – компании с высокими ожидаемыми в будущем темпами роста прибыли, хорошим управлением и низким P/E. Но больше всего Карр любил инвестиции в letter stocks, что можно перевести как расписки на акции (предлагаемый российскими словарями перевод «акции-письма» мне не нравится). На инвестиционном жаргоне так называются ценные бумаги, которые продаются без регистрации их выпуска в Комиссии по ценным бумагам и биржам США, а потому не могут в течение определенного времени торговаться на рынке. Но их можно перепродать так называемым квалифицированным инвесторам, что Карр и делал. Разумеется, ограниченность обращения влияет на ликвидность расписок. А неликвидные бумаги более остро реагируют на падающий рынок, чем «голубые фишки», они даже могут прекратить торговаться вовсе. Кроме того, Карр вкладывался и в небольшие компании. Эти тоже в кризис теряют ликвидность и больше падают в цене, чем «фишки».

На этом Карр и погорел. В 1970 году фонд Карра вдруг занял 339-е место из 379 в рейтинге доходности взаимных фондов. Здесь подоспел и скандал. Enterprise был временно закрыт Комиссией по ценным бумагам США из-за подозрений в нелегитимной торговле расписками на акции. Вчерашнего звездного мальчика Карра попросили из фонда уйти. Управляющий оставил после себя такой хаос в делах, что долго не могли разобраться. Фонд вновь открылся только в 1972 году. Под руководством нового менеджера.

Уйдя из Enterprise, Карр продолжал некоторое время управлять активами частных клиентов. Investor Overseas Services (OIS), в которой он был одним из основателей, получила в управление 100 млн долларов. Другим учредителем OIS был некто Джон Пульман (John Pullman) – как выражается пресса, «уважаемый член генуэзской преступной группировки». В отношении деятелей, связанных с этой компанией, проводилось расследование. Формально Карр оказался чист, но, как говорится, «осадок остался». О том, что стало с миллионами под его управлением, история умалчивает. Думаю, что если они были потеряны, то вкладчики не судились.

В 1974 году Карр также был приглашен возглавить базировавшуюся в Калифорнии проблемную страховую компанию First Executive Insurance, специализировавшуюся на страховании жизни. Компания была убыточной и находилась на грани дефолта по кредиту в 15 млн долларов. Карр вложил в нее собственные деньги, реструктурировал проблемный займ и получил кресло генерального директора. Под руководством Карра First Executive превратилась в быстрорастущую компанию. Карр обратился за финансированием к Майклу Милкену – знаменитому банкиру из инвестиционного банка Drexel Burnham Lambert, поднимавшему долговое финансирование через выпуск «мусорных» облигаций, пионером размещения которых он был. Милкен также работал в Калифорнии. Карр стал важной фигурой в игре Милкена: он покупал «мусорные» облигации из выпусков, размещавшихся Милкеном, а также выпускал свои, инновационные для того времени бумаги – аннуитеты с отложенным платежом (Single Payment Deferred Annuities, или, сокращенно, SPDA) и др. Карр превратил First Executive в схему Понци, то есть финансовую пирамиду. Она стала самой крупной подставной компанией в схеме Милкена

 и, по некоторым данным, имела самый крупный портфель «мусорных» облигаций в мире! Когда в 1990 году рынок «мусорных» облигаций рухнул, зашаталась и First Executive. Страхователи жизни в массовом порядке стали разрывать контракты, боясь, что компания обанкротится и не выполнит своих обязательств. В 1991 году First Executive подала на банкротство.

Фред Мейтс

Бывший школьный учитель, а затем аналитик и брокер по акциям, Мейтс зарегистрировал свой фонд в июне 1967 года. Его капитал составил всего 700 тыс. долларов. Мейтс заявил, что его цель – «сделать бедных богаче», и назначил минимальный инвестиционный взнос в размере 50 долларов. Фреду Мейтсу было тогда 34. Имея, как и Цаи, толику экстравагантности, он управлял фондом из офиса, который называл кибуцем. Работала у Мейтса в основном молодежь, и своих сотрудников он величал детьми цветов. Это дань движению хиппи: ведь именно они так себя именовали. Журнал Time  подметил, что у Мейтса на стене офиса висел лозунг «Сначала инвестируй, а потом расследуй» («Invest, then Investigate»), что выражало его чрезвычайную уверенность в себе [Mates Checked  1969]. Мейтс регулярно рассказывал инвесторам, что его фонд «имеет лучшие показатели доходности среди всех американских инвестиционных компаний» [SEC Proccedings… 1970, p. 255], и добивался всеми способами – легитимными и нелегитимными, – чтобы это действительно было так.

Фонд Мейтса был относительно небольшим – 32 млн долларов на конец 1968 года. Но пайщиков было изрядное количество – 3000 человек. За 1968 год активы фонда в расчете на один пай выросли в цене на 153% (а с начала работы летом 1967 года – на 172%), но давайте разберемся, что это были за проценты? Не все так просто. Как и Карр, Мейтс вкладывался в расписки на акции (letter stocks). Его основная инвестиционная идея состояла в том, чтобы покупать расписки или акции прямо у эмитента, договариваясь о существенной скидке с рыночной цены в обмен на обязательство не продавать бумаги в течение длительного времени. Сама по себе идея разумная, чем-то похожим занимается и Уоррен Баффетт, но в исполнении Мейтса она не выстрелила. Мейтс действовал еще более рисково, чем Карр: он умудрился вложить львиную долю средств фонда в одну компанию – некую Omega Equities Corp. В Omega находилось более 20% активов фонда по оценочной стоимости, а всего в расписках на акции – 42% [Там же,  p. 254]. Тоже проявление уверенности в себе?

Omega была малоизвестной нью-йоркской фирмой, которая несколько лет потихоньку занималась себе недвижимостью, потом о ее деятельности ничего не было слышно. В 1967 году компания сменила название на Omega и в новой инкарнации предстала как конгломерат в сфере индустрии развлечений. Ходили слухи, что она собирается поглотить саму 20th Century-Fox. Инвесторы зашевелились.

В 1969 году фонд Мейтса быстро набирал популярность: новых паев фонда распродавалось на 1 млн долларов в месяц, но в июне Комиссия по ценным бумагам предписала Мейтсу приостановить размещение новых паев на 100 дней. Связано это было с неразберихой в бэк-офисе. Мейтс попросту не успевал оформлять сделки с паями.

В арсенале средств Мейтса для вздувания доходности и увещевания инвесторов о том, что «в Багдаде все спокойно» (то есть доходность достигается за счет гения управляющего, а не рисковых операций), были дезинформация инвесторов о ликвидности бумаг и о долгах фонда и субъективные оценки их балансовой стоимости. Так, Мейтс молчал о том, что он вкладывается в расписки и активы фонда неликвидны. Точнее даже утверждал прямо противоположное – что таких активов в фонде нет. Мейтс активно использовал рычаг: летом 1968 года он занял 7 млн долларов, часть из которых пошла на новые покупки расписок на акции, часть – на выкуп пайщиков, но о том, что фонд залевереджен, Мейтс также не упоминал.

Что касается субъективных оценок, то регулирование того времени разрешало учитывать на балансе расписки на акции по оценочной, а не по рыночной стоимости (из-за неликвидности последняя и существовала не всегда). Мейтс этим злоупотреблял. Как установила впоследствии Комиссия по ценным бумагам, за исключением двух бумаг (одна из них – Omega), шесть различных ценных бумаг, купленных за 3,6 млн долларов, были переоценены в 7,2 млн [SEC Proccedings… 1970, p. 249]. Как правило, Мейтс оценивал неликвидные расписки на акции, как если бы это были сами акции, обращение которых ничем не ограничено, то есть завышал их стоимость. Низколиквидные расписки Omega Equities Corp. первоначально были оценены со скидкой в треть от «рыночной» стоимости и с существенным превышением цены покупки. Они были приобретены по цене 3,25 доллара за штуку, а на баланс поставлены по 16 долларов, тогда как настоящие акции котировались при этом по 24 доллара. За счет этого нехитрого трюка была нарисована мгновенная доходность в 500%. По мнению комиссии, завышение по отношению к справедливой цене было огромным. В ноябре 1968 года вышеупомянутые шесть бумаг были оценены в 13,5 млн долларов, что на 10,8 млн долларов больше, чем стоимость их приобретения. Таким способом и «рисовалась» доходность фонда.

В ноябре 1968 года некоторые самые продвинутые и информированные инвесторы подали на управляющую компанию Мейтса в суд за нарушение правил фонда и вложения в неликвидные бумаги. Как только это случилось, аудиторская фирма, которая заверяла отчет фонда на май 1968 года, отозвала свое положительное заключение и начала тщательный анализ покупок Мейтса. Совет директоров своим решением понизил оценку этих шести переоцененных бумаг до 11,6 млн долларов.

За период с июня по декабрь 1968 года к выкупу предъявили паи 300 человек. Фонд был обязан выкупать паи по установленной им самим оценке (то же закреплено и в российском законодательстве по паевым фондам). В июне 1968 года, когда был приостановлен выпуск новых паев, Мейтс оценил паи фонда в 9 долларов, в декабре – в 16. Поскольку выкупная цена была завышена, те, кто не предъявили паи к выкупу, серьезно пострадали в последствии. Ведь в махинациях Мейтса прослеживаются элементы схемы Понци. Пока пирамида не рухнула, те, кто продают, наживаются на тех, кто покупает или остается.

В декабре фонд настиг еще один, на этот раз смертельный, удар. Комиссия по ценным бумагам приостановила торги акциями Omega Equities Corp., в отношении которой давно велось расследование. Акции Omega в январе 1969 года котировались по 40 центов, а к ноябрю взлетели до 35 долларов, то есть почти в 100 раз! На момент приостановки «рыночная» цена равнялась 25 долларам. Именно в этот момент наиболее информированные инвесторы рванули в фонд Мейтса погашать свои паи. Когда они захотели получить свои деньги обратно, Мейтс, который разместил большую часть средств фонда в неликвидные бумаги, продержался недолго. Прижатый к стенке требованиями о выкупе паев, в декабре 1968 года фонд Мейтса был вынужден продать некоторые неликвидные бумаги с существенным дисконтом: например, бумаги компании Giffen были проданы по 41 доллару вскоре после их размещения самой компанией по 55 (на балансе фонда они «сидели» по 52); расписки Longchams Inc. были проданы по 25 долларов, что на 12 долларов меньше их оценочной стоимости на балансе [SEC Proccedings… 1970, p. 254–255].

Но и это не спасло Мейтса. Фонд фактически обанкротился, но этого не хотела допустить Комиссия по ценным бумагам, ибо фонд насчитывал 3300 пайщиков. Мейтсу удалось получить разрешение комиссии на приостановку выкупа «на неопределенный срок» с 20 декабря. В своем прошении в комиссию Мейтс ссылался именно на то, что приостановлены торги расписками Omega, а это большая часть вложений фонда. Запрет действовал до июля 1970 года. Он был снят, поскольку возобновились торги расписками Omega. Но продавать паи было уже поздно. Если сразу после введения ограничений Мейтс переоценил акции Оmega по цене покупки (3,25 доллара), то к июлю они оценивались уже в 50 центов (в 1972-м – по 10 центов). Стоимость паев упала на 77%.

Как констатировал журнал Time , который посвятил краху Mates Investment Fund обстоятельную статью, подобные фонды показывали высокую доходность из-за массированной скупки низколиквидных бумаг с небольшими объемами размещения (у нас бы их назвали «третьим эшелоном»). Однако проблема была в том, что эти бумаги могли так же быстро рухнуть при массированной продаже [Mates Checked  1969].

Мейтс собрал целый букет обвинений Комиссии по ценным бумагам: он был также обвинен ею в «откатах» (rebates) от брокерских компаний, с которыми он совершал сделки

, и торговле на основе инсайдерской информации, а также во вздувании котировок расписок, в которые он вложился, путем распространения недостоверной информации на рынке об этих компаниях [SEC Proccedings… 1970, p. 256–258]. В 1974 году Мейтс навсегда покинул фонд и открыл в Нью-Йорке бар для одиноких людей имени себя – Mates. Он так и не смог вернуться к управлению чужими деньгами.

Фред Алжер

Фред Алжер – единственный управляющий из упомянутых нами в этой главе, кто не ушел с Уолл-стрит по окончании бума конца 1960-х годов. Он происходит из богатой мичиганской семьи, получил хорошее образование – закончил престижную Milton Academy, затем учился в Йельском университете, а после этого получил степень MBA Мичиганского университета. Начинал профессиональную карьеру в региональной брокерской конторе, где его отец был директором. Еще в студенческие годы в Мичигане Алжер пришел к выводу, что обладает уникальными инвестиционными квалификациями и «видит то, чего не видят другие люди». От скромности не умрет.

В 1965 году он получил в управление крохотный фондик Security Equity Fund с активами всего в 375 тыс. долларов и добился впечатляющей доходности в 78% годовых, целенаправленно инвестируя в растущие акции. На волне успеха и при поддержке одного международного финансового воротилы с сомнительной репутацей был создан второй фонд – The Alger Fund (уже в 1967 году за многочисленные нарушения действующего законодательства, в том числе чехарду с отчетностью, Комиссия по ценным бумагам предписала фонду ликвидироваться).

Инвестиционная стратегия Алжера была немудреной. В это время свой 270-миллионный фонд поднял Цаи, и Алжер решил покупать то же, что и он, ведь размещение 270 млн долларов должно было вздуть цены на низколиквидные бумаги небольших компаний, в которые вкладывался Цаи. А его предпочтения были известны хорошо – за счет того, что он только что покинул взаимный фонд группы Fidelity, который обязан был свои инвестиции раскрывать. Когда Алжер узнал, что Manhattan Fund Цаи на 80% инвестирован, он ушел в деньги на 40%. Такой простенький прием дал ему в 1966 году второе место в рейтинге фондов [Smith  2002, chapter 11].

Но Алжер и сам любил такие же компании, как Цаи. Он предпочитал «гламурные»

 акции, из которых самой любимой была Polaroid, объясняя: «Мы никогда не купим “нефтянку”, потому что она никогда резко не взлетит. Акции, которые могут резко взлететь (то есть испытать momentum happening), отметают любые другие вложения, все остальное становится нерелевантным». Как известно, «гламурные» акции обычно дороги (так же как и гламурная одежда, например), но Алжер считал, что о ценах покупки не стоит беспокоиться. Именно ему принадлежит ныне расхожая фраза «покупая дешевые акции, можно обанкротиться». Он, как Карр и Мейтс, инвестировал и в расписки на акции (letter stock). Как я уже объясняла, это помогало стоимости активов фонда, приходящихся на один пай, ведь расписки могли оцениваться волюнтаристски.

В 1969-м и начале 1970-го результаты Алжера были более чем скромными, и он покинул бизнес. Как утверждает Алжер, ушел сам. Согласно другим источникам, он был уволен инвесторами. Алжер стал действовать в одиночку, без своих сомнительных партнеров. Несмотря на провал конца 1960-х, он умудрился сохранить бизнес по управлению активами. Жил и работал во Флориде – Мекке богатых американских пенсионеров – и руководил небольшим фондом. Алжер показал неплохие результаты. Однако его профессиональную карьеру продолжали сопровождать скандалы. Так, в 1987 году Комиссия по ценным бумагам США проводила в отношении него расследование: Алжера обвиняли в том, что с целью привлечения новых клиентов в свой фонд он предоставлял им недостоверную информацию относительно прошлых результатов. Комиссия допускала, что Алжер завышал показатели, давая селективную информацию. Алжер управлял различными счетами разных клиентов, и его подозревали также в том, что в «статистику» он включал только те счета, где результаты были лучше.

В 1995 году Алжер отошел от дел, оставив фонд родному брату Дэвиду, и перебрался в Женеву далеко не бедным человеком. Брат, равно как и подавляющее большинство ключевых сотрудников управляющей компании, трагически погиб 11 сентября 2001 года при самолетной атаке на Всемирный торговый центр, где тогда базировалась компания. Фреду снова пришлось принять участие в делах фирмы.

Джордж Честнатт  

Еще один представитель управляющих новой волны, Джордж Честнатт (George Chestnutt), возглавлявший American Investors Fund с 1959-го по 1968 год, заработал для его пайщиков 399%. Он также специализировался на моментум-трейдинге и уверял, что любит покупать акции, когда они все еще дешевы, но после того как они начали расти: «самое опасное – выпустить из рук воздушного змея, когда он начал взлетать» [Цит. по: Zweig  1999]. Прибедняясь, Честнатт уверял прессу, что «за тебя все делает машина». С декабря 1967-го по июнь 1970 года фонд потерял 40% [Adam Smith  1973, p. 232]. Считается, что Честнатта сгубил тот факт, что он «влюбился» в одну компанию – Kirby Oil, в которую вложил значительные суммы, невзирая на падение ее котировок.

Кстати, согласно одному из исследований, в 1969–1970 годах цены на наиболее популярные акции второй половины 1960-х упали в 4,5–6 раз: конгломератов – на 86%, компьютерных компаний – на 80%, технологические акции – на 77%. Среднее падение этой группы составило 81% [См.: Brooks  1973, p. 305].

Эти персонажи – Цаи, Честнатт, Три Фреда и другие – создали в конце 1960-х годов пузырь на рынке небольших компаний. Звезды эпохи go-go считали себя первопроходцами, которые всколыхнули застывшую, консервативную среду Уолл-стрит. В особенности так любили характеризовать себя Цаи и Карр. Все эти ребята на короткой дистанции обставили Баффетта на три корпуса (как принято говорить на ипподроме, где отрыв одного рысака от другого измеряется в «телах»). Но в результате оказались павшими идолами – easy come, easy go. Падение всех этих управляющих опустошило карманы инвесторов, но не их собственные.

В этой главе мы поговорим о плеяде управляющих взаимными фондами времен бума конца 1960-х годов. Это время вошло в американскую финансовую историю как годы go-go. Одна из важнейших книг по финансовой истории 1960-х так и называется – «The Go-Go Years» [Brooks  1973]. Американские словари определяют «go-go» как термин из танцевального лексикона, пришедший из французского языка и означающий «в живой манере, свободно». В финансах этот термин стал означать метод агрессивной торговли на фондовом рынке, когда портфель оборачивается быстро, прибыль фиксируется мгновенно. Первоначально им характеризовали торговлю некоторых взаимных фондов в 1960-х, а потом – всю эпоху.

Если до Второй мировой войны становились известными имена брокеров, трейдеров, спекулянтов, то в 1960-е – именно управляющих фондами. Да и сама индустрия переживала взлет. Если в 1929 году на рынке было 4–5 млн американцев, то в 1970-м – около 30. С 1964-го по 1969 год количество инвестиционных фондов увеличилось в два раза – до 679 штук [Stanley  1974], а капитал под управлением фондов в 1969 году составил 50 млрд [Brooks  1973, p. 260]. После краха 1929 года вплоть до 1950-х годов самые сильные выпускники университетов и бизнес-школ на Уолл-стрит не шли – это было не только непрестижно, но в какой-то мере и неприлично. Да и новых позиций открывалось мало. Так, с 1930-го по 1951 год Нью-Йоркская биржа наняла всего восемь человек [Brooks  1973,  p. 113]. По мере того как в 1960-х старшее поколение стало выбывать, на их места пришли молодые. По оценке Брукса, сделанной в 1969 году, половина аналитиков и «сейлзов» на Уолл-стрит пришли туда никак не раньше 1962 года, а типичный работник и того позже – в 1965 году. Старше 45 было всего 10% «инвестиционщиков», 25% – между 35 и 45, а 65% – моложе 35. Эти «кадры» никогда не наблюдали плохого рынка [Там же,  p. 113, 211], а готовы были идти на очень большой риск.

Лучших управляющих конца 1960-х называли «меткими стрелками». В основном знаменитые управляющие 1960-х – это люди, воплощавшие в жизнь стратегии, описанные в разбиравшейся в части 1 книге «Сотрясая денежное дерево». Это вложения в динамичные акции молодых компаний с инновационными технологиями, будь то производство или маркетинг. Наряду с вполне серьезными компаниями, например Kentucky Fried Chiсken – фастфудовской сетью, в которой подаются блюда из курицы и которая существует и поныне (другие компании перечислены в главе 5 части 1 и дальше в настоящей главе), – существовали и такие, которые привлекали инвесторов не конкретным продуктом или услугой, а броским именем, например Performance Systems Inc. или даже Bonanza International.

Как писал Брукс, «многие верили, что люди до 40 могли практически интуитивно понять и разглядеть рост молодых, быстрорастущих, нетипичных компаний лучше, тем “те, кому за 40”». «Считалось, что молодые должны задавать тренды за старших, только молодые были достаточно подкованы, чтобы осознать и воспринять новый мир, который старики создали, но больше не могли контролировать» [Там же , p. 212].

В соответствующей главе было показано, что стратегия, описанная в книге «Сотрясая денежное дерево», имела свои теоретические  изъяны. А теперь посмотрим, удалось ли тем, кто ее исповедовал, не наступить на грабли на практике .

Джеральд Цаи  

Начнем с Джеральда Цаи (Gerald Tsai) – известного американского управляющего деньгами китайского происхождения, прославившегося в 1960-е годы. Цаи очень точно следовал стратегии, которая впоследствии была предложена (возможно, списана с его поведения) в книге «Сотрясая денежное дерево», а именно вкладывал в модные быстрорастущие компании типа Xerox и Polaroid. Слово «типа» можно и исключить. Акции Xerox и Polaroid на самом деле были его любимыми бумагами. Цаи также считается пионером моментум-инвестирования.

Полстолетия назад инвесторы, управляющие активами и финансовые аналитики не имели звездного статуса, да и сама профессия финансиста была не столь престижной, как в наше время. Звезды такого же масштаба, как в кино, в финансовой сфере стали появляться только в 1960-е годы, и первый из них как раз Цаи [Nosera  2004, р. 47]. Он был принят на работу в качестве аналитика в управляющую компанию Fidelity в 1952 году, а в 1957-м, в возрасте 28 лет, ему поручили управлять вновь создаваемым фондом – Capital Fund. Цаи руководил им до 1965 года, и к этому времени в фонде было уже 340 млн долларов – огромная сумма по меркам того времени. Во многом благодаря личной популярности Цаи капитал под управлением Fidelity вырос с 239 млн долларов в 1955 году до 1,5 млрд в 1965-м.

В период управления Сapital Fund Цаи показывал годовую доходность в размере 30–40%, а в последний – 1965 год – все 50%, тогда как Доу сделал только 15%.

Одной из причин, почему Цаи удалось так «выстрелить» в глазах общественного мнения, являлись изменения в управлении фондами Fidelity. До 1960-х годов управление взаимными фондами в частности и Fidelity в том числе велось очень консервативно, что отражало отношение к ним как к трастам, где ставилась цель не приумножить, а сохранить капитал. Инвестиционные решения принимались коллегиально, целым комитетом, то есть обезличенно. Эдвард Кросби Джонсон-младший (Edward Crosby Johson Jr.), владевший и управлявший Fidelity в 1950-е годы, решил этот принцип поменять и сделать ставку на конкретные персоналии. Одним из его любимцев и стал как раз Цаи. Типаж был подходящий во всех смыслах.

Во-первых, прессой был замечен новый «инвестиционный» стиль управляющего. До прихода на рынок Цаи и еще нескольких агрессивно настроенных молодых управляющих взаимные фонды владели акциями много лет. Перекладывались из акции в акцию очень осторожно: если уменьшали позицию, то по чуть-чуть, покупали тоже мелкими лотами, чтобы не сдвинуть цену. Кроме того, безусловным законом жанра был диверсифицированный портфель. Цаи же торговал активно и, если можно так выразиться, на широкую ногу. По меркам того времени оборачиваемость его портфеля была высокой (более 100% в год), а на продажу выставлялись сразу крупные пакеты. Диверсификацию Цаи не уважал: его вложения были сконцентрированы всего в нескольких самых популярных акциях. Он предпочитал новые выпуски, акции небольших компаний и «концептуальные» акции, а в «голубые фишки» не вкладывался. Разумеется, его инвестиции были рисковыми по сравнению с вложениями, например, в компании из индекса Доу-Джонса.

Цаи был замечен журналистами не только благодаря своему стилю инвестирования и финансовым успехам. Необычными были его внешний вид и манеры. «Лицо с азиатской внешностью» – уроженец Шанхая, дорогие французские запонки, маникюр, зализанные назад волосы и очень низкая (около +14 ˚С) температура в офисе. Цаи никогда не отвечал на вопросы журналистов относительно его юности в коммунистическом Китае. Во всем этом журналистам стала видеться какая-то мистика. Некоторые действительно поверили, что Цаи обладал мистической силой Востока [Ellis, Vertin  2001]. Респектабельный Newsweek  в мае 1968 года писал о Цаи как о человеке-загадке, который излучает полное, ледяное спокойствие от кончиков своих наманикюренных ногтей до носков начищенных черных туфель [Tsai and the Go-Go Funds , 1968]. Для других Цаи воплощал американскую мечту – бедный иммигрант разбогател в свободной стране [Brooks  1973, p. 352].

Кстати, у меня есть догадки, почему Цаи так упорно молчал о своей юности в Шанхае. У моей сестры есть подруга-китаянка, тоже из Шанхая. Живет в Нью-Йорке. Специалист по акциям в знаменитом инвестиционном банке. Она помоложе Цаи лет этак на 40. Я слышала ее воспоминания о молодости в Шанхае – о том, что это жизнь без удобств: без душа, ванны и туалета (хотя девушка из далеко не бедной и интеллектуальной семьи – отец был кинорежиссером – и жили они в хорошем районе города). Я застала такую же картину в Пекине в 2001 году. Гуляли мы с сестрой возле площади Таньаньмынь. Идем по улице и вдруг видим огромный туалет, на десятки «посадочных» мест, затем еще один, через 100 метров – следующий. «Как здесь заботятся о туристах», – подумала я. Вдруг смотрим, к туалету чешет китаец в майке с полотенцем и зубной щеткой, за ним другой, третий. Наконец, мы догадались, что это общественный туалет и умывальник для местного населения . Похоже, что в жилых домах (точнее – хибарах) нет не только душа, но и водопровода, а ведь это самый центр города и на дворе XXI век. К Пекинской Олимпиаде всю эту экзотику посносили. Может, Цаи потому так неохотно вспоминал юность, что жил в трущобах и вынужден был пользоваться туалетом типа сортир, что не вязалось с его гламурным имиджем.

Как бы то ни было, пресса наградила Цаи сначала статусом вундеркинда, а потом – гения. У его стиля тотчас нашлись последователи. Атмосфера в отрасли стала в открытую состязательной, а журналисты любят все, что пахнет соревнованием. (Кстати, эта атмосфера состязательности стала перманентной и сохранилась до нашего времени.) Популярность Цаи доходила до того, что копировались не только его манеры, но и вложения в конкретные бумаги. Слухи о том, что Цаи покупает или продает, могли серьезно подвинуть рынок. Что, кстати, до поры до времени способствовало получению Цаи высокой доходности. Так, Цаи одним из первых заметил National Student Marketing Company (NSMC) – нашумевшую «концептуальную» компанию 1960-х годов, в которой на почасовой основе работали студенты, продававшие различные товары и услуги таким же студентам. Они действовали прямо на кампусах – раздавали пробники различных продуктов, руководства по поиску работы, проводили маркетинговые исследования, продавали разную мелочевку типа постеров и бумажных платьев. Цаи купил 120 тыс. акций NSMC на 5 млн долларов и тем самым «нанес компанию на инвестиционную карту». Цена ее акций взлетела. На конференции институциональных инвесторов в феврале 1970 года NSMC по результатам голосования 2000 человек была признана любимой инвестицией. На пике ее акции котировались по 140 долларов (это рост с 6 долларов!) и по P/E 100, но, как выяснилось позже, прибыль была дутая. К июлю этого же года цена упала до 3,5 доллара, или на 97%. Всего за четыре неполных месяца! Как заметил Брукс, «в NSMC продавали отнюдь не товары и услуги молодежи, а акции – Уолл-стрит» [Brooks  1973, p. 282].

По окончании 1965 года Цаи из Fidelity ушел. Это была его собственная инициатива. Он хотел быть исключительно первым, но понимал, что в Fidelity это ему не дано, ибо бизнес был семейным и должен был передаваться в управление сыну владельца, который сам был неплохим управляющим активами. Поскольку Цаи был партнером и владел 20% компании, его доля была выкуплена, но не очень дорого – за 2,2 млн долларов.

Распрощавшись с Fidelity, Цаи переезжает из Бостона, где располагалась его штаб-квартира, в Нью-Йорк. Там он снимает роскошные апартаменты на Пятой авеню и объявляет о том, что создает свой собственный фонд – Manhattan. Цаи хочет привлечь под управление 25 млн долларов, но он самый популярный управляющий в стране и собирает все 247, несмотря на драконовские комиссии за управление деньгами. Одна только комиссия за вход в фонд (по-английски – load) составляет 8,5%. К февралю 1966 года у него уже 125 тыс. пайщиков. Цаи на пике популярности. Слухи о том, что он покупает какие-либо акции, заставляют людей бросаться на них, невзирая на цену. Но и Доу тоже на пике – за всю его историю. В 1967 году Цаи зарабатывает для своих пайщиков 39% годовых.

Через два года у Цаи – 220 тыс. пайщиков, под управлением – 525 млн долларов. По закону бутерброда, когда в фонде максимальное количество инвесторов и денег, он начинает скольжение вниз. Цаи не изменяет своему агрессивному стилю трейдинга, но начинает замечать, что его больше не копируют. К июлю 1968 года фонд теряет 6,6% стоимости и среди 310 фондов занимает по доходности за полугодие 7-е место с конца, а за год – и вовсе последнее. И это был еще не кризис – Доу за год вырос на 5%.

Однако виртуоз Цаи успевает в августе закрыть сделку… по продаже своей управляющей компании (Tsai Management and Research Corp.) финансовому конгломерату CNA Financial Corporation и выручает 27 млн долларов. Цаи не уходит из фонда совсем, а остается активно управлять портфелем и сохраняет должность президента Tsai Management and Research. Скорее всего, на этом настаивал продавец. Фонд, успех которого строился на активной торговле, имеет мало смысла без гения его управляющего.

Во второй половине 1968 года Цаи реструктурирует портфель так, чтобы «ответить на вызовы 1969 года», но безуспешно: 1969 и 1970-е годы для фонда провальные. Из 45 акций, которыми владел Manhattan Fund, половина в следующем году теряет 90% стоимости или банкротится. Среди «полных банкротов» не только любимая Цаи National Student Marketing, но и Parvin-Dohrmann, и Four Seasons Nursing Centers of America, Inc. Последняя – дочерняя компания знаменитой фешенебельной сети отелей Four Seasons, специализирующаяся на роскошных домах престарелых для богатых. Инвестиционная идея была такая: введение программ Medicare и Medicaid предусматривает впрыскивание миллионов в уход за престарелыми… Но не в шикарных пятизвездочных апартаментах же! Инвестиции в нее, кстати, активно пропагандировались в книге «Cотрясая денежное дерево…». Parvin-Dorhmann – компания, которая владела отелями и казино в Лас-Вегасе и в составе акционеров которой были весьма подозрительные люди. Основной владелец компании манипулировал ценой ее акций на бирже – он продавал, а его мама покупала («отец, слышишь, рубит, а я отвожу»). Эта торговля в какой-то момент сделала акцию самой горячей по объемам, к тому же рисовался и рост курса. В итоге, проведя расследование, Аmerican Stock Exchange приостановила торги ее акциями. Чуть позже возникла и угроза отзыва лицензии на деятельность казино. Цена Parvin-Dorhmann упала со 100 до 12,5 доллара.

Оставшиеся поклонники кумира верят, что все дело в том, что гений уделял своему детищу слишком мало времени, будь он начеку 24 часа 7 дней в неделю, все было бы не так. Противники Цаи считают, что все прозаичнее: Цаи был трейдером , а не инвестором , и в иной рыночной среде он был как рыба, выброшенная на берег. Цаи окончательно порывает с CAN только в 1973 году. (Он не уходил так долго, потому что надеялся возглавить весь конгломерат.) К этому времени его репутация инвестора и «выбирателя» акций капитально подмочена. Даже те, кто вложился в фонд при первоначальном размещении паев, в 1973 году смогли выручить лишь 50% своих денег (без учета дивидендов) [Tsai Steps Down  1973]. В номинальном выражении! То есть резкий рост первых двух лет был перекрыт еще более масштабным падением в последующие годы.

Что касается дальнейшей биографии, то Цаи больше не возвращается к портфельным инвестициям в акции. Сначала он приобрел Knight, Carry, Bliss & Co., Inc. – небольшого брокера, который специализировался на институциональном бизнесе. В 1980-е годы он получает контроль над American Can Company, занимавшейся производством контейнеров и упаковки. Подобно Баффетту, который воспользовался приобретенной им Berkshire Hathaway для покупок других фирм, Цаи использует American Can как инвестиционную компанию, при этом он фокусировался на финансовом секторе. American Can в 1982 году приобретает страховую компанию Associated Madison Companies, в 1987-м – финансовую компанию Smith Barney и переименовывается в Primerica. Годом позже Цаи продает ее Commercial Credit Group, но не за живые деньги, а за акции. Это сделка стоимостью 1,65 млрд долларов. Цаи становится крупнейшим акционером Commercial Credit. Как оказывается впоследствии, Primerica была продана на пике ее выручки. Через несколько лет Цаи уходит из Commercial Credit с «золотым парашютом» в 40 млн долларов. Это не считая проданных акций. В 1992 году Цаи и группа его друзей приобретают примерно за 33 млн долларов контроль над страховой компанией Delta Life Corp, и Цаи возглавляет ее. В 1997 году она продана за 185 млн долларов AmerUs Life Holdings.

Умирает Цаи в 2008 году в возрасте 79 лет. Он так и не смог избавиться от репутации человека, с именем которого ассоциируется коллапс «иррационального возбуждения» финансовых рынков в 1973–1974 годах.

Три Фреда  

Еще три знаменитых персонажа конца 1960-х – это Фред Карр (Fred Carr), Фред Алжер (Fred Alger), управлявший The Alger Fund и Security Equity Fund, и Фред Мейтс (Fred Mates) из названного его именем Mates Investment Fund. Карра, Алжера и Мейтса вместе называли Три Фреда, и считалось, что они персонифицировали собой эпоху.

Фред Карр

Это известный спекулянт времен бума конца 1960-х – начала 1970-х. Карр родом из Лос-Анджелеса, где он и базировался, став управляющим деньгами. Он сын эмигранта из Германии, державшего овощной ларек, и практически без образования – с незаконченным колледжем. Отслужил в армии – воевал в Корее, затем до 32 лет занимался разной низкоквалифицированной работой – от заправщика на автозаправках до «коробейника». Но Фред всегда интересовался акциями. В 1962 году ему удалось найти профессиональную позицию в третьесортной брокерской конторе, которая вскоре перестала существовать. В 1965 году он перебрался в другую, а затем создал и свой фонд – Enterprise Fund. Очень успешный – правда, временно. В 1967 году фонд показал доходность в 116% годовых, что поставило его на первую строчку списка управляющих взаимными фондами по результатамгода. И всего за год Фред ухитрился создать себе репутацию первоклассного управляющего активами! Начав с 20 млн долларов, на конец 1967 года Карр имел в фонде уже 250 млн, на конец 1968-го – 350 млн долларов. В 1968-м он оказался десятым по доходности управляющим в стране (44% годовых) – тоже отменный результат. На конец 1969 года размеры фонда достигли 950 млн долларов. На пике популярности Enterprise инвесторы приносили в фонд 50 млн долларов в месяц. Как водится, инвесторы рванули в фонд на пике его котировок, максимум которых был достигнут в 1968 году и составил 12,47 доллара, в 1969 году за акции давали 8,10 доллара, а осенью 1974-го – 3,83 доллара [Stanley  1974].

Карр стал столь популярен, что рассказом о нем открывалась вышедшая в 1972 году в издательстве Playboy Press (!) книга «Молодые миллионеры» («Young Millionaires») Лоренса Армора (Lawrence Armour) [Armour  1972].

Инвестиционной политикой Карра были вложения в так называемый «зарождающийся рост» (emerging growth) – компании с высокими ожидаемыми в будущем темпами роста прибыли, хорошим управлением и низким P/E. Но больше всего Карр любил инвестиции в letter stocks, что можно перевести как расписки на акции (предлагаемый российскими словарями перевод «акции-письма» мне не нравится). На инвестиционном жаргоне так называются ценные бумаги, которые продаются без регистрации их выпуска в Комиссии по ценным бумагам и биржам США, а потому не могут в течение определенного времени торговаться на рынке. Но их можно перепродать так называемым квалифицированным инвесторам, что Карр и делал. Разумеется, ограниченность обращения влияет на ликвидность расписок. А неликвидные бумаги более остро реагируют на падающий рынок, чем «голубые фишки», они даже могут прекратить торговаться вовсе. Кроме того, Карр вкладывался и в небольшие компании. Эти тоже в кризис теряют ликвидность и больше падают в цене, чем «фишки».

На этом Карр и погорел. В 1970 году фонд Карра вдруг занял 339-е место из 379 в рейтинге доходности взаимных фондов. Здесь подоспел и скандал. Enterprise был временно закрыт Комиссией по ценным бумагам США из-за подозрений в нелегитимной торговле расписками на акции. Вчерашнего звездного мальчика Карра попросили из фонда уйти. Управляющий оставил после себя такой хаос в делах, что долго не могли разобраться. Фонд вновь открылся только в 1972 году. Под руководством нового менеджера.

Уйдя из Enterprise, Карр продолжал некоторое время управлять активами частных клиентов. Investor Overseas Services (OIS), в которой он был одним из основателей, получила в управление 100 млн долларов. Другим учредителем OIS был некто Джон Пульман (John Pullman) – как выражается пресса, «уважаемый член генуэзской преступной группировки». В отношении деятелей, связанных с этой компанией, проводилось расследование. Формально Карр оказался чист, но, как говорится, «осадок остался». О том, что стало с миллионами под его управлением, история умалчивает. Думаю, что если они были потеряны, то вкладчики не судились.

В 1974 году Карр также был приглашен возглавить базировавшуюся в Калифорнии проблемную страховую компанию First Executive Insurance, специализировавшуюся на страховании жизни. Компания была убыточной и находилась на грани дефолта по кредиту в 15 млн долларов. Карр вложил в нее собственные деньги, реструктурировал проблемный займ и получил кресло генерального директора. Под руководством Карра First Executive превратилась в быстрорастущую компанию. Карр обратился за финансированием к Майклу Милкену – знаменитому банкиру из инвестиционного банка Drexel Burnham Lambert, поднимавшему долговое финансирование через выпуск «мусорных» облигаций, пионером размещения которых он был. Милкен также работал в Калифорнии. Карр стал важной фигурой в игре Милкена: он покупал «мусорные» облигации из выпусков, размещавшихся Милкеном, а также выпускал свои, инновационные для того времени бумаги – аннуитеты с отложенным платежом (Single Payment Deferred Annuities, или, сокращенно, SPDA) и др. Карр превратил First Executive в схему Понци, то есть финансовую пирамиду. Она стала самой крупной подставной компанией в схеме Милкена

 и, по некоторым данным, имела самый крупный портфель «мусорных» облигаций в мире! Когда в 1990 году рынок «мусорных» облигаций рухнул, зашаталась и First Executive. Страхователи жизни в массовом порядке стали разрывать контракты, боясь, что компания обанкротится и не выполнит своих обязательств. В 1991 году First Executive подала на банкротство.

Фред Мейтс

Бывший школьный учитель, а затем аналитик и брокер по акциям, Мейтс зарегистрировал свой фонд в июне 1967 года. Его капитал составил всего 700 тыс. долларов. Мейтс заявил, что его цель – «сделать бедных богаче», и назначил минимальный инвестиционный взнос в размере 50 долларов. Фреду Мейтсу было тогда 34. Имея, как и Цаи, толику экстравагантности, он управлял фондом из офиса, который называл кибуцем. Работала у Мейтса в основном молодежь, и своих сотрудников он величал детьми цветов. Это дань движению хиппи: ведь именно они так себя именовали. Журнал Time  подметил, что у Мейтса на стене офиса висел лозунг «Сначала инвестируй, а потом расследуй» («Invest, then Investigate»), что выражало его чрезвычайную уверенность в себе [Mates Checked  1969]. Мейтс регулярно рассказывал инвесторам, что его фонд «имеет лучшие показатели доходности среди всех американских инвестиционных компаний» [SEC Proccedings… 1970, p. 255], и добивался всеми способами – легитимными и нелегитимными, – чтобы это действительно было так.

Фонд Мейтса был относительно небольшим – 32 млн долларов на конец 1968 года. Но пайщиков было изрядное количество – 3000 человек. За 1968 год активы фонда в расчете на один пай выросли в цене на 153% (а с начала работы летом 1967 года – на 172%), но давайте разберемся, что это были за проценты? Не все так просто. Как и Карр, Мейтс вкладывался в расписки на акции (letter stocks). Его основная инвестиционная идея состояла в том, чтобы покупать расписки или акции прямо у эмитента, договариваясь о существенной скидке с рыночной цены в обмен на обязательство не продавать бумаги в течение длительного времени. Сама по себе идея разумная, чем-то похожим занимается и Уоррен Баффетт, но в исполнении Мейтса она не выстрелила. Мейтс действовал еще более рисково, чем Карр: он умудрился вложить львиную долю средств фонда в одну компанию – некую Omega Equities Corp. В Omega находилось более 20% активов фонда по оценочной стоимости, а всего в расписках на акции – 42% [Там же,  p. 254]. Тоже проявление уверенности в себе?

Omega была малоизвестной нью-йоркской фирмой, которая несколько лет потихоньку занималась себе недвижимостью, потом о ее деятельности ничего не было слышно. В 1967 году компания сменила название на Omega и в новой инкарнации предстала как конгломерат в сфере индустрии развлечений. Ходили слухи, что она собирается поглотить саму 20th Century-Fox. Инвесторы зашевелились.

В 1969 году фонд Мейтса быстро набирал популярность: новых паев фонда распродавалось на 1 млн долларов в месяц, но в июне Комиссия по ценным бумагам предписала Мейтсу приостановить размещение новых паев на 100 дней. Связано это было с неразберихой в бэк-офисе. Мейтс попросту не успевал оформлять сделки с паями.

В арсенале средств Мейтса для вздувания доходности и увещевания инвесторов о том, что «в Багдаде все спокойно» (то есть доходность достигается за счет гения управляющего, а не рисковых операций), были дезинформация инвесторов о ликвидности бумаг и о долгах фонда и субъективные оценки их балансовой стоимости. Так, Мейтс молчал о том, что он вкладывается в расписки и активы фонда неликвидны. Точнее даже утверждал прямо противоположное – что таких активов в фонде нет. Мейтс активно использовал рычаг: летом 1968 года он занял 7 млн долларов, часть из которых пошла на новые покупки расписок на акции, часть – на выкуп пайщиков, но о том, что фонд залевереджен, Мейтс также не упоминал.

Что касается субъективных оценок, то регулирование того времени разрешало учитывать на балансе расписки на акции по оценочной, а не по рыночной стоимости (из-за неликвидности последняя и существовала не всегда). Мейтс этим злоупотреблял. Как установила впоследствии Комиссия по ценным бумагам, за исключением двух бумаг (одна из них – Omega), шесть различных ценных бумаг, купленных за 3,6 млн долларов, были переоценены в 7,2 млн [SEC Proccedings… 1970, p. 249]. Как правило, Мейтс оценивал неликвидные расписки на акции, как если бы это были сами акции, обращение которых ничем не ограничено, то есть завышал их стоимость. Низколиквидные расписки Omega Equities Corp. первоначально были оценены со скидкой в треть от «рыночной» стоимости и с существенным превышением цены покупки. Они были приобретены по цене 3,25 доллара за штуку, а на баланс поставлены по 16 долларов, тогда как настоящие акции котировались при этом по 24 доллара. За счет этого нехитрого трюка была нарисована мгновенная доходность в 500%. По мнению комиссии, завышение по отношению к справедливой цене было огромным. В ноябре 1968 года вышеупомянутые шесть бумаг были оценены в 13,5 млн долларов, что на 10,8 млн долларов больше, чем стоимость их приобретения. Таким способом и «рисовалась» доходность фонда.

В ноябре 1968 года некоторые самые продвинутые и информированные инвесторы подали на управляющую компанию Мейтса в суд за нарушение правил фонда и вложения в неликвидные бумаги. Как только это случилось, аудиторская фирма, которая заверяла отчет фонда на май 1968 года, отозвала свое положительное заключение и начала тщательный анализ покупок Мейтса. Совет директоров своим решением понизил оценку этих шести переоцененных бумаг до 11,6 млн долларов.

За период с июня по декабрь 1968 года к выкупу предъявили паи 300 человек. Фонд был обязан выкупать паи по установленной им самим оценке (то же закреплено и в российском законодательстве по паевым фондам). В июне 1968 года, когда был приостановлен выпуск новых паев, Мейтс оценил паи фонда в 9 долларов, в декабре – в 16. Поскольку выкупная цена была завышена, те, кто не предъявили паи к выкупу, серьезно пострадали в последствии. Ведь в махинациях Мейтса прослеживаются элементы схемы Понци. Пока пирамида не рухнула, те, кто продают, наживаются на тех, кто покупает или остается.

В декабре фонд настиг еще один, на этот раз смертельный, удар. Комиссия по ценным бумагам приостановила торги акциями Omega Equities Corp., в отношении которой давно велось расследование. Акции Omega в январе 1969 года котировались по 40 центов, а к ноябрю взлетели до 35 долларов, то есть почти в 100 раз! На момент приостановки «рыночная» цена равнялась 25 долларам. Именно в этот момент наиболее информированные инвесторы рванули в фонд Мейтса погашать свои паи. Когда они захотели получить свои деньги обратно, Мейтс, который разместил большую часть средств фонда в неликвидные бумаги, продержался недолго. Прижатый к стенке требованиями о выкупе паев, в декабре 1968 года фонд Мейтса был вынужден продать некоторые неликвидные бумаги с существенным дисконтом: например, бумаги компании Giffen были проданы по 41 доллару вскоре после их размещения самой компанией по 55 (на балансе фонда они «сидели» по 52); расписки Longchams Inc. были проданы по 25 долларов, что на 12 долларов меньше их оценочной стоимости на балансе [SEC Proccedings… 1970, p. 254–255].

Но и это не спасло Мейтса. Фонд фактически обанкротился, но этого не хотела допустить Комиссия по ценным бумагам, ибо фонд насчитывал 3300 пайщиков. Мейтсу удалось получить разрешение комиссии на приостановку выкупа «на неопределенный срок» с 20 декабря. В своем прошении в комиссию Мейтс ссылался именно на то, что приостановлены торги расписками Omega, а это большая часть вложений фонда. Запрет действовал до июля 1970 года. Он был снят, поскольку возобновились торги расписками Omega. Но продавать паи было уже поздно. Если сразу после введения ограничений Мейтс переоценил акции Оmega по цене покупки (3,25 доллара), то к июлю они оценивались уже в 50 центов (в 1972-м – по 10 центов). Стоимость паев упала на 77%.

Как констатировал журнал Time , который посвятил краху Mates Investment Fund обстоятельную статью, подобные фонды показывали высокую доходность из-за массированной скупки низколиквидных бумаг с небольшими объемами размещения (у нас бы их назвали «третьим эшелоном»). Однако проблема была в том, что эти бумаги могли так же быстро рухнуть при массированной продаже [Mates Checked  1969].

Мейтс собрал целый букет обвинений Комиссии по ценным бумагам: он был также обвинен ею в «откатах» (rebates) от брокерских компаний, с которыми он совершал сделки

, и торговле на основе инсайдерской информации, а также во вздувании котировок расписок, в которые он вложился, путем распространения недостоверной информации на рынке об этих компаниях [SEC Proccedings… 1970, p. 256–258]. В 1974 году Мейтс навсегда покинул фонд и открыл в Нью-Йорке бар для одиноких людей имени себя – Mates. Он так и не смог вернуться к управлению чужими деньгами.

Фред Алжер

Фред Алжер – единственный управляющий из упомянутых нами в этой главе, кто не ушел с Уолл-стрит по окончании бума конца 1960-х годов. Он происходит из богатой мичиганской семьи, получил хорошее образование – закончил престижную Milton Academy, затем учился в Йельском университете, а после этого получил степень MBA Мичиганского университета. Начинал профессиональную карьеру в региональной брокерской конторе, где его отец был директором. Еще в студенческие годы в Мичигане Алжер пришел к выводу, что обладает уникальными инвестиционными квалификациями и «видит то, чего не видят другие люди». От скромности не умрет.

В 1965 году он получил в управление крохотный фондик Security Equity Fund с активами всего в 375 тыс. долларов и добился впечатляющей доходности в 78% годовых, целенаправленно инвестируя в растущие акции. На волне успеха и при поддержке одного международного финансового воротилы с сомнительной репутацей был создан второй фонд – The Alger Fund (уже в 1967 году за многочисленные нарушения действующего законодательства, в том числе чехарду с отчетностью, Комиссия по ценным бумагам предписала фонду ликвидироваться).

Инвестиционная стратегия Алжера была немудреной. В это время свой 270-миллионный фонд поднял Цаи, и Алжер решил покупать то же, что и он, ведь размещение 270 млн долларов должно было вздуть цены на низколиквидные бумаги небольших компаний, в которые вкладывался Цаи. А его предпочтения были известны хорошо – за счет того, что он только что покинул взаимный фонд группы Fidelity, который обязан был свои инвестиции раскрывать. Когда Алжер узнал, что Manhattan Fund Цаи на 80% инвестирован, он ушел в деньги на 40%. Такой простенький прием дал ему в 1966 году второе место в рейтинге фондов [Smith  2002, chapter 11].

Но Алжер и сам любил такие же компании, как Цаи. Он предпочитал «гламурные»

 акции, из которых самой любимой была Polaroid, объясняя: «Мы никогда не купим “нефтянку”, потому что она никогда резко не взлетит. Акции, которые могут резко взлететь (то есть испытать momentum happening), отметают любые другие вложения, все остальное становится нерелевантным». Как известно, «гламурные» акции обычно дороги (так же как и гламурная одежда, например), но Алжер считал, что о ценах покупки не стоит беспокоиться. Именно ему принадлежит ныне расхожая фраза «покупая дешевые акции, можно обанкротиться». Он, как Карр и Мейтс, инвестировал и в расписки на акции (letter stock). Как я уже объясняла, это помогало стоимости активов фонда, приходящихся на один пай, ведь расписки могли оцениваться волюнтаристски.

В 1969-м и начале 1970-го результаты Алжера были более чем скромными, и он покинул бизнес. Как утверждает Алжер, ушел сам. Согласно другим источникам, он был уволен инвесторами. Алжер стал действовать в одиночку, без своих сомнительных партнеров. Несмотря на провал конца 1960-х, он умудрился сохранить бизнес по управлению активами. Жил и работал во Флориде – Мекке богатых американских пенсионеров – и руководил небольшим фондом. Алжер показал неплохие результаты. Однако его профессиональную карьеру продолжали сопровождать скандалы. Так, в 1987 году Комиссия по ценным бумагам США проводила в отношении него расследование: Алжера обвиняли в том, что с целью привлечения новых клиентов в свой фонд он предоставлял им недостоверную информацию относительно прошлых результатов. Комиссия допускала, что Алжер завышал показатели, давая селективную информацию. Алжер управлял различными счетами разных клиентов, и его подозревали также в том, что в «статистику» он включал только те счета, где результаты были лучше.

В 1995 году Алжер отошел от дел, оставив фонд родному брату Дэвиду, и перебрался в Женеву далеко не бедным человеком. Брат, равно как и подавляющее большинство ключевых сотрудников управляющей компании, трагически погиб 11 сентября 2001 года при самолетной атаке на Всемирный торговый центр, где тогда базировалась компания. Фреду снова пришлось принять участие в делах фирмы.

Джордж Честнатт  

Еще один представитель управляющих новой волны, Джордж Честнатт (George Chestnutt), возглавлявший American Investors Fund с 1959-го по 1968 год, заработал для его пайщиков 399%. Он также специализировался на моментум-трейдинге и уверял, что любит покупать акции, когда они все еще дешевы, но после того как они начали расти: «самое опасное – выпустить из рук воздушного змея, когда он начал взлетать» [Цит. по: Zweig  1999]. Прибедняясь, Честнатт уверял прессу, что «за тебя все делает машина». С декабря 1967-го по июнь 1970 года фонд потерял 40% [Adam Smith  1973, p. 232]. Считается, что Честнатта сгубил тот факт, что он «влюбился» в одну компанию – Kirby Oil, в которую вложил значительные суммы, невзирая на падение ее котировок.

Кстати, согласно одному из исследований, в 1969–1970 годах цены на наиболее популярные акции второй половины 1960-х упали в 4,5–6 раз: конгломератов – на 86%, компьютерных компаний – на 80%, технологические акции – на 77%. Среднее падение этой группы составило 81% [См.: Brooks  1973, p. 305].

Эти персонажи – Цаи, Честнатт, Три Фреда и другие – создали в конце 1960-х годов пузырь на рынке небольших компаний. Звезды эпохи go-go считали себя первопроходцами, которые всколыхнули застывшую, консервативную среду Уолл-стрит. В особенности так любили характеризовать себя Цаи и Карр. Все эти ребята на короткой дистанции обставили Баффетта на три корпуса (как принято говорить на ипподроме, где отрыв одного рысака от другого измеряется в «телах»). Но в результате оказались павшими идолами – easy come, easy go. Падение всех этих управляющих опустошило карманы инвесторов, но не их собственные.